一、引言

在我国经济由高速增长阶段迈向高质量发展阶段的宏观背景下，^[1]市场竞争日趋激烈，技术周期逐步缩短，顾客需求与社会价值观发生转移，管理者为了适应外部环境的变化，必须通过调整产品、服务、市场或组织等方式，不断进行战略变化。^[2]战略变化反映了组织与外部环境的匹配性随时间推移在形式、特性或状态上的变化，在战略管理的研究领域中占据重要位置。^[3]

财务绩效作为企业战略及其实施和执行是否为生产经营作出贡献的主要衡量指标，不仅受到管理层的高度重视，也受到监管部门与利益相关者的广泛关注。企业的战略变化是为了适应外部环境变化而产生的自发性行为，由于外部环境变化的不可避免性，所以企业通过自身的战略调整以提升与市场环境的适配性，赢得主动。^[4]战略变化作为企业整合资源配置并柔性应对环境变动的一项重要动态能力，其幅度体现了整个战略变化中涉及战略内容的深度、广度或者大小。^[5]合理的战略变化幅度不仅可以使企业充分适应外部环境和应对政治风险，还可以促使企业降低生产成本、提高产品质量，并且在激烈的市场竞争中获取竞争优势，^[6]进而可能会提高企业的财务绩效。另一方面，虽然企业战略变化的初衷是应对外部环境变化而实施的主动行为，但战略变化本身也具有一定风险，若战略变化幅度过大，不仅不利于企业的生产经营与财务绩效的提高，反而可能增加与市场环境产生摩擦和投资决策失误的可能性。^[4]当前，国内外已有研究多是集中在战略变化的可能性、类型、方向等方面，^{[7][8][9][10][11][12]}而战略变化幅度对企业经营产生的影响鲜有学者进行深入研究。因此，在我国现代市场经济体系下，企业战略变化幅度与财务绩效之间的关系亟待检验。

本文主要贡献在于：一是首次探究了企业战略变化幅度与财务绩效之间的关系，进一步丰富了战略变化幅度和企业财务绩效的相关研究领域；二是基于企业生命周期视角，通过对上市企业生命周期的划分，发现了企业战略变化幅度在不同阶段对财务绩效的不同影响；三是进一步探究了企业战略变化幅度对财务绩效的影响机制，发现了“战略变化幅度—创新投入—财务绩效”这一影响路径；四是对上市企业管理层如何把握战略变化幅度以及平衡不同发展阶段的企业战略变化可能产生的影响提供了一定的参考。

二、文献回顾、理论分析与研究假设 (一) 文献回顾 1、战略变化幅度

关于战略变化的研究在战略管理领域占据重要地位。^[5]战略变化的幅度、方向和时间节奏是战略变化的基本特征，也是战略变化研究的关键问题。^[8][13]权变理论认为，企业只有不断适应环境才能实现长远发展，在此基础上战略管理的环境学派提出战略是一个反应过程，企业需要不断进行战略调整以应对外部环境变化带来的影响。当前，国内外学者关于战略变化的研究主要聚焦在战略变化的可能性、方向和幅度等方面。战略变化的可能性是指企业战略是否会发生变化，当刺激企业战略需进行变化的压力超越阻碍变化需求的惯性力量时，战略变化就会发生。^[7][8]Parnell将企业发生战略变化的直接动因总结为三点：首先，当企业没有完成理想目标时，管理者试图通过进行战略变化来提高市场份额，从而改善经营绩效；其次，管理者在应对环境变化时作出反应，无论是宏观环境还是产业环境的变化，为了保持战略与环境有效匹配而需要进行战略变化；最后，为了优化企业内部资源有效匹配，通过进行战略变化以提高资源配置效率。^[14]

企业战略变化幅度涵盖了战略变化的广度和深度，是企业对产品、服务以及市场等多方面变革程度的深刻反映，同时也是研究战略变化的一个重要方向。^[5]在现有研究中，通常用战略变化的增量特征来反映战略变化幅度，主要包括企业参与竞争的业务数量和业务专业化强度的变化、^[7]业务相关性的变化以及组织内范围的变化。^[15]已有研究表明，企业业务范围与业务相关性的变化是企业面对外部环境变化的一种重要反映，^[16][17]同时也是战略变化幅度的重要体现。王贞洁和王京通过对我国A股上市企业研究发现，企业战略变化幅度会影响企业的投资行为，战略变化幅度越大越容易引发投资不足或投资过度问题。尤其是在宏观经济不确定性程度较高的情况下，企业战略变化幅度更容易出现失误。^[4]由此可见，战略变化幅度这一重要的微观变量既受外部环境变动影响，同时又对企业内部资本配置发挥重要作用。因此，在当今“中华民族伟大复兴战略全局”和“世界百年未有之大变局”的背景下，深入研究战略变化幅度对微观企业产生的影响既具有理论价值又有实践意义。

2、财务绩效

19世纪80年代，“科学管理之父”泰勒提出了科学管理理论，意味着企业绩效评价与绩效管理理论研究的诞生，而科学管理理论也孕育了财务绩效的概念。所以，早期的财务绩效是以成本收益为核心，更注重成本的下降与利润的增长。迄今为止，国内外学术界和实务界对财务绩效尚未形成统一定论，常见的解释是企业战略及其实施和执行为最终的经营业绩所作的贡献，一般包括盈利能力、营运能力、偿债能力和抗风险能力等方面。通过对财务绩效的分析可以发现财务活动规律，为改善企业经营状况提供合理化建议。当前已有文献关于财务绩效的研究大多集中在两方面：一是关于财务绩效的衡量方式探讨；二是关于财务绩效的影响因素研究。

财务绩效作为企业绩效考量的主要组成部分，其衡量方式吸引了众多学者的眼球。泰勒最早在科学管理理论中提出，成本与利润是财务绩效的主要衡量标准。随后便诞生了标准成本分析法、杜邦分析法、沃尔评分法、因子分析法、经济附加值、平衡计分卡等一系列有关企业绩效与财务绩效的衡量方法。1920年，美国杜邦公司首次提出并应用几种主要财务比率之间的关系来评价企业的盈利水平和股东权益回报率，可以更加直观且全面地展现企业的经营状况与财务绩效。杜邦分析法的提出与推广在很大程度上促进了财务绩效衡量指标的评价与发展，其中各财务比率之间的层次性有助于经营者了解资产配置与投资收益。但其也存在一定的缺陷，杜邦分析法只能分析当前和过去的财务绩效，难以反映企业未来的财务绩效。随着企业经营环境的变化，美国实务界首次提出了EVA理论，EVA又被称为经济利润，是指企业税后营业净利润(NOPAT)与全部资本成本(包括债务资本与股本资本)之间的差额。EVA凸显了“剩余收益”的概念，纠正了在传统会计利润条件下，企业表象盈利，实则存在损害股东财富的行为，在一定程度上促进了财务绩效评价的发展。为了进一步加强企业战略执行力与绩效管理，Kaplan和Norton首次提出了“平衡计分卡”概念，将财务指标纳入综合绩效评价体系，打破了企业以往仅仅关注个别指标的局限，倡议从组织运营、客户关系、持续发展等多角度去衡量企业经营状况与财务绩效。^[18]Barbara等人在研究供应链整合时提出企业应从客户、供应商、利润与竞争力等角度去衡量财务绩效。^[19]Miller等人在研究社会认同与企业家取向时，选择了利润、资产回报率与销售额等指标综合测度财务绩效。^[20]

早期，我国对企业财务绩效评价方面进行了一定的探索，国务院财政部等机构在财务绩效衡量指标方面也出台了一系列相关绩效评价政策文件，如表 1所示：

1993年，国务院财政部出台《企业财务通则》，随后于1995年颁布了《企业经济效益评价指标体系(试行)》，旨在通过建立全国企业财务会计信息系统，选择一批企业进行经济效益综合评价。1999年，国务院财政部、国家经济贸易委员会与国家发展计划委员会等多部门联合制定并实施了《国有资本金效绩评价规则》，其中明确规定，从企业财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力四个方面对企业绩效进行全方位评价。2006年，国务院国有资产监督管理委员会出台了《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，其中明确规定，财务绩效定量评价指标要依据各项指标的功能作用划分为基本指标和修正指标。基本指标反映企业一定期间财务绩效的主要方面，并得出企业财务绩效定量评价的基本结果；而修正指标是根据财务指标的差异性和互补性，对基本指标的评价结果作进一步的补充和矫正。

在现有研究中，国内外学者除了对企业财务绩效的衡量指标进行了广泛探讨，并且对企业财务绩效的影响因素也颇为关注。基于外部视角的研究发现，媒体负面报道、环境规制等行为会对企业的财务绩效造成负向影响；^[21][22]而基于内部视角的研究发现，履行社会责任、企业创新、环境绩效、内部控制等因素会对财务绩效产生正向影响。^{[23][24][25][26]}因此，在激烈的市场竞争中，企业战略变化幅度作为一项变革性行为对财务绩效产生何种影响以及两者之间存在何种影响机制，值得深入探讨。

(二) 理论分析与研究假设

传统的战略管理理论指出，在变革的时代，企业面临诸多挑战，这必然会导致管理思想的变迁并出现许多新动向，然而只有能前瞻性地把握这一趋势的企业才会在激烈的市场竞争中处于有利地位。例如辉煌一时的手机制造商诺基亚，无论处于何种行业地位，若不能根据市场需求和消费者导向及时进行战略变化，那么必然会被市场抛弃。因此，战略变化的出发点是适应外部环境，而环境是不断变化并且是企业无法控制的，只有及时适应外部环境变化，企业才能得以生存并实现可持续发展。

新制度经济学理论指出，企业在激烈的行业竞争中面临着相似的宏观经济环境、政府监管以及行业结构特征，通常会形成一套常规的战略模式，部分企业会选择行业内的常规战略模式，即战略变化幅度较小甚至不进行战略变化，也有部分企业会不遵循行业内的常规战略而选择较大幅度的战略变化调整。对于战略变化幅度较小的企业而言，一方面是在国家法律法规与行业规章制度的允许下，企业进行日常的生产运营，既面临较低的财务风险又有益于实现可持续经营；另一方面，战略变化幅度较小或者遵循常规战略的企业也意味着放弃获取持续竞争和超额收益的机会，只能获得行业的平均利润，财务绩效相对比较平庸。对于战略变化幅度较大的企业而言，更具有获得竞争优势和超额收益的可能性，而且一旦成功则会迅猛提高企业的核心竞争力，大幅度地提升企业财务绩效，并且短期内难以被同行业中其他企业模仿或赶超。

虽然战略变化是企业自发地为适应外部环境变化而实施的主动行为，但并不是幅度越大越有利于企业发展。^[27]战略变化作为一项企业改变发展方向、经营领域和产业结构的变革性行为，对企业的生产经营等各项活动存在“适应性”和“破坏性”两种截然不同的作用结果，^[28][29]实施结果存在较大的不确定性。幅度越大的战略变化投入成本越高、战略周期越长，越加重了信息不对称程度与经营不确定性，反而影响了企业正常的生产经营，^[4]进而对财务绩效产生消极作用。由于企业战略从制订、实施到市场反应是一个周期长且投入成本较高的持续过程，在此过程中需要不断试验纠错并且要保证资金的持续供应，对于战略变化较大或融资约束较为严重的企业而言，能否保证资金链不断裂和完整完成战略变化是一个巨大考验。再加之在企业战略变化中不确定性和风险性的存在，一旦失败则企业必将遭受一定的损失，对企业财务绩效造成巨大损害。

Nitin通过对星巴克、麦当劳和Tupperware等企业进行案例研究发现，企业战略变化对竞争地位与经营绩效都会产生重要影响。^[30]但是，企业必须因地制宜地进行战略变化，不当的战略变化幅度反而可能会对企业各方面造成负面影响。基于此，本文提出以下竞争性假设：

假设1：企业战略变化幅度与财务绩效呈正相关性。

假设2：企业战略变化幅度与财务绩效呈负相关性。

三、研究设计 (一) 样本选择与数据来源

本文选取2011—2021年沪深A股上市公司为研究样本。上市公司财务数据均从公司年报与CSMAR数据库获得，在剔除金融行业、ST企业，以及通过Winsorize处理后，最终获取10983个观测值。

(二) 变量定义与说明

1、被解释变量：财务绩效。借鉴相关研究的做法，^[26]使用会计数据来度量企业财务绩效，以总资产收益率ROA衡量财务绩效。

2、解释变量：战略变化幅度。战略变化幅度为企业在两个不同时段多元化战略程度的变化，本文以企业多元化战略程度的熵值衡量战略变化幅度，具体计算方法如下所示：

$ \text { 熵值 }(\mathrm{s})=\sum\limits_{i=1}^n p_i \ln (1 / p i) $

多元化战略程度用代表企业经营业务离散程度熵值(s)表示，其中，p_i表示上市企业第i类业务占企业主营业务收入的比例。之后用第t期的熵值减去第t-1期熵值的绝对值衡量企业多元化程度的变动情况，即战略变化的幅度(Ssc)。

3、控制变量。选取重要的企业特征作为控制变量，同时对行业与年度层面进行控制，^[31][32][33]具体变量定义如表 2所示。

(三) 模型构建

为检验本文的研究假设，构建以下计量模型(1)：

$ R O A_{i, t}=\alpha_0+\alpha_1 S{s c} _{i, t}+\sum { Controls }_{i, t}+\varepsilon_1 $

(1)

其中，ROA表示企业的财务绩效，Ssc为企业战略变化幅度的代理变量，Controls表示其他控制变量，ε为残差项。在实证检验中，若模型(1)中Ssc的系数α₁显著为正，则表明企业战略变化幅度与财务绩效呈正相关性(假设1成立，假设2不成立)；若系数α₁显著为负，则表明企业战略变化幅度与财务绩效呈负相关性(假设1不成立，假设2成立)。

四、实证结果与分析 (一) 描述性统计分析

表 3结果表明，上市公司财务绩效(ROA)均值为0.04, 标准差为0.055，说明企业间的盈利水平存在一定的差异。企业战略变化幅度(Ssc)均值为1.03，中位数为0.34，最小值为0，最大值为12.95，表明不同上市企业采取的战略变化幅度存在明显差异，即部分上市企业会在一定程度上进行相应的战略调整，然而也有部分企业选择保持常规型战略。其他控制变量的统计结果与现有相关研究接近，均在合理范围之内，即样本数据有效。

(二) 多元回归结果分析

表 4列示了企业战略变化幅度对财务绩效影响的多元回归结果。列(1)表明，仅对行业与年份效应控制时，战略变化幅度(Ssc)对财务绩效(ROA)的回归系数为-0.004，在1%的统计水平下显著负相关。列(2)显示，添加全部控制变量后，战略变化幅度(Ssc)对财务绩效(ROA)的回归系数为-0.001，在1%的统计水平下显著负相关，这说明企业战略变化幅度越大则越会降低财务绩效，否定了假设1，支持了假设2。由此可见，在现代市场竞争下，企业实施大幅度的战略变化调整会降低财务绩效。一方面，战略变化幅度越大则企业所需投入的成本则越大，如产业转型、技术改进、服务升级等都需要投入大量资金支持，不利于短期的财务绩效提升；另一方面，由于战略变化本身存在周期长和风险高的特点，大幅度的战略变化难以在短期内对财务绩效产生提升效应。因此，对管理层而言，如何根据外部环境变化适度把握企业战略变化幅度并使其充分发挥正面效应是极其重要的。

(三) 稳健性检验

1、内生性问题。为克服企业战略变化幅度在时间惯性上造成的影响，借鉴张成思和张步昙的做法，^[35]以滞后一期战略变化幅度(Ssc_t-1)作为工具变量，回归结果如表 5列(1)所示，战略变化幅度与财务绩效呈显著负相关，与前文研究结论相符。

2、更换被解释变量。采用衡量企业财务绩效的另一会计指标——净资产收益率(ROE)作为被解释变量进行回归。回归结果如表 5列(2)所示，战略变化幅度对财务绩效(ROE)的回归系数为-0.002，在1%的统计水平下显著为负，即战略变化幅度越大则越会降低企业财务绩效(ROE)，与前文对总资产收益率(ROA)的影响一致。

3、聚类检验。为进一步控制组内自相关影响，本文对研究假设进行企业层面的Cluster聚类调整，^[36]回归结果如表 5列(3)所示，战略变化幅度对财务绩效依然具有负向作用，研究结论依然成立。

4、控制省份效应。考虑到各上市企业样本所处地区的不同，即各地区之间战略发展规划和企业财务绩效表现会存在一定差异。因此，在稳健性检验中进一步控制地区层面的省份因素再进行回归。回归结果如表 5列(4)所示，在控制省份效应后，战略变化幅度依然会对财务绩效产生负面影响，即战略变化幅度越大则财务绩效表现越差，研究结论依然稳健可靠。

五、进一步研究 (一) 异质性分析

企业的发展是一个动态过程，在不同生命周期阶段，企业的战略布局与经营模式存在着一定差异。因此，不同生命周期阶段战略变化幅度对财务绩效的影响可能存在异质性。Gort和Klepper将企业生命周期划分为产生、成长、成熟、衰退和死亡五个阶段，受到了学术界的广泛认可。参考现有研究，^[37]根据企业现金流特征对企业生命周期进行了划分，划分标准如表 6所示：

表 7报告了上市企业在不同生命周期阶段战略变化幅度对企业财务绩效的影响。列(1)—列(3)结果表明，无论上市企业处于何种生命周期阶段，战略变化幅度均会显著降低企业的财务绩效，而在成熟期更为明显。可能的原因是，处于成熟期的企业生产经营属于发展与稳固阶段，而此时大幅度的战略调整并不利于财务绩效的提升，企业目标更多地是在现有基础上进一步巩固行业地位与市场份额。对于成长期的上市企业而言，此时进行大幅度的战略调整会影响成长期本身所需投入的资源，进而影响主业发展，不利于财务绩效的提升。对处于衰退期和淘汰期的上市企业而言，企业本身已经利润率下滑并且收益有限，即使进行大幅度的战略变化也难以在短期内对财务绩效产生重大影响。因此，管理者需根据企业自身发展阶段适时适度地进行战略变化，以此避免大幅度战略调整造成的消极影响。

(二) 机制检验

企业战略变化的目标是提高市场占有率，进而提升财务绩效。因此，战略变化幅度和方向要与环境变化相适应。一方面要满足市场和消费者需求，获得足够的市场占有率；另一方面要有利于企业长期的利润增长与价值提升。开展创新活动、加大研发投入是当今众多企业提高市场占有率与产品竞争力的主要途径。一方面需要满足消费者对产品和服务需求的变化；另一方面也要在激烈的行业竞争中提高核心竞争力，获取行业优势地位与超额收益。相关研究表明，企业创新投入与财务绩效存在相关性，^[38]而创新又是企业战略变化幅度的重要体现。企业通过对产品改进、技术升级等途径吸引新客户并保持现有客户，不断扩大市场份额，从而进一步提升财务绩效。同时，企业创新投入不仅与企业当期财务绩效息息相关，而且影响着企业长期价值。^[39]因此，为验证创新投入的中介作用，本文在多元回归模型(1)的基础上，以上市企业年报披露的研发投入数额作为企业创新(RD)的代理变量，建立如下中介效应模型(2)和模型(3)：

$ R D_{i, t}=\beta_0+\beta_1 S s c_{i, t}+\sum { Controls }_{i, t}++\varepsilon_2 $

(2)

$ R O A_{i, t}=\gamma_0+\gamma_1 S s c_{i, t}+\gamma_2 R D_{i, t}+\sum { Controls }_{i, t}+\varepsilon_3 $

(3)

表 8列示了企业战略变化幅度、创新投入与财务绩效的回归结果。列(1)显示，企业战略变化幅度(Ssc)与创新投入(RD)回归系数为-0.026，在1%的统计水平下显著负相关，即战略变化幅度越大则越抑制企业的创新投入。列(2)显示，战略变化幅度(Ssc)与企业财务绩效(ROA)在1%的水平上显著负相关，表明企业大幅度的战略变化调整不利于财务绩效的表现。同时，列(1)—列(3)对企业创新投入(RD)在战略变化幅度(Ssc)和财务绩效(ROA)之间的中介效应进行验证。回归结果显示，战略变化幅度(Ssc)与创新投入(RD)和财务绩效(ROA)均呈负相关，而企业创新投入(RD)与财务绩效(ROA)呈正相关，即企业创新投入有利于财务绩效的提升，与已有研究相符。由此可见，企业战略变化幅度通过减少创新投入而降低财务绩效，从而支持了创新投入在二者作用过程中中介效应的存在。

六、研究结论和建议

本文以2011—2021年我国A股上市企业为研究样本，实证检验企业战略变化幅度对财务绩效的影响。研究发现，战略变化幅度与财务绩效呈负相关，即战略变化幅度增大则会降低企业的财务绩效，经一系列的内生性处理与稳健性检验后该结论依然成立。进一步研究发现，战略变化幅度越大则对处于成熟期的上市企业财务绩效削减效应越明显，并且企业的创新投入在二者关系中发挥了中介作用。针对上述结论，本文提出如下建议：

第一，管理者要正确认识战略变化幅度与企业财务绩效之间的关系，在资本市场中面对外部环境变化时，并非大幅度的战略调整才有利于财务绩效的提升与可持续发展，并且不同发展阶段的企业战略变化幅度对财务绩效的影响也存在一定差异。因此，作为企业的管理者，一方面要注重日常生产经营中对结构转型、产品服务、技术改进等关键资源的结构安排和运行流程的优化；另一方面，要注重自身的学习与经验积累，提高对环境变化的预判能力以及对战略变化幅度把握的精准度，提升战略变化的有效性，缩短企业战略变化的适应周期，降低战略变化失误和无效造成的经营风险与纠错成本。

第二，企业应适度进行创新投入，防止出现因战略变化幅度过大而造成抑制创新投入的问题。由于创新投入本身具有风险性和不确定性的特点，对企业财务绩效可能产生正反两种效应。因此，企业在进行战略变化时需要根据自身实际状况及所处的市场环境，合理进行创新投入，充分发挥企业创新的积极效应，不断提高核心竞争力，进一步提升企业财务绩效。

第三，企业战略变化既要根据自身的资本结构与经营状况，又要结合外部市场环境的变化。因此，战略变化幅度的把握既要充分考虑企业自身实际生产经营状况，又要对外部所面临的市场环境变化有正确的评估，以此降低战略变化造成的消极影响。所以，精准有效的战略变化幅度必须基于内外部等多方面因素考虑，这样才可能最大化地发挥战略变化的价值，帮助企业在激烈的市场竞争中实现可持续发展。