一、引言

随着金融供给侧结构性改革进程的深化，防范和化解重大金融风险任务依然艰巨。然而值得注意的是，我国企业近年来普遍存在资产端和债务端期限不匹配等结构性问题，呈现明显的“短贷长投”现象，给我国资本市场埋下了巨大的金融风险隐患。在信贷规模扩张阶段，投融资期限错配所带来的系统性金融风险会被掩盖，企业进行“短贷长投”能够降低融资成本；^[1]然而一旦信贷紧缩，企业资金链极易断裂，放大现金流不足带来的偿债风险，加剧企业经营困难。^[2]从2019年康美药业(600518)短期债务占比48.75%，投融资期限错配使企业深陷流动性危机，最终走上财务造假的不归之路，到2021年天翔环境(300362)因大包大揽承接众多PPP项目而选择“短贷长投”，导致企业经营情况不断恶化，最终被迫退市，均反映出企业选择投融资期限错配无异于“饮鸩止渴”，不利于长期健康稳定发展。与此同时，企业“短贷长投”行为甚至会在实体企业之间产生相互传染的“同群效应”，^[3]致使实体经济聚集大量潜在的财务风险，进而影响宏观经济稳定。因此，企业资产与债务期限结构错配所蕴含的风险需要引起足够的重视。

作为企业资本的供给侧，资本市场对微观企业的实质性影响受到越来越多学者的关注。防范化解企业层面的金融风险不仅需要企业建立健全自身风险防控机制，还需要正确发挥市场在资源配置中的关键作用。^[4]卖空机制作为我国资本市场的新兴产物，逐渐成为我国金融市场上不可或缺的重要组成部分，其作用效果备受关注。一方面，在卖空机制下，企业很有可能成为卖空交易者的“猎物”，增加股价下行风险，从而给管理层施加业绩压力，发挥压力效应，使卖空机制在实际运行过程中并未达到有利于企业发展的预期效果。但另一方面，卖空机制也可以通过监督管理层的机会主义行为等发挥约束效应，改善公司治理。然而，在实践过程中，企业的主观能动性反应可能会因时间的变化而存在差异，进而导致卖空机制对微观企业的同一行为发挥截然不同的作用，即综合从短期视角和长期视角出发，卖空机制对微观企业的作用效果可能会随时间推移而发生动态变化。基于此，本研究以2007—2020年沪深A股上市公司为样本，基于融资融券政策的准自然实验构建双重差分模型，从动态视角探索和验证卖空机制对我国企业投融资期限错配的作用效果，并进一步研究在不同情境下卖空机制的实施效果是否存在差异。厘清上述问题不仅有助于正确认识与评估卖空机制的作用效果，还能够为运用市场交易机制防范企业层面金融风险提供微观证据，进而推动我国实体经济高质量发展。

本研究的创新之处主要体现在以下三个方面：一是区别于以往从静态视角单方向考察卖空机制对企业行为影响的研究，本文尝试从短期和长期两个视角提供卖空机制压力效应和约束效应随时间而“消长”的动态证据，为卖空机制治理作用发挥不及预期的现象提供合理解释。二是区别于现有文献从信息环境等视角研究卖空机制对微观企业的经济效应，本文从企业投融资期限错配的视角出发，考察卖空机制这一市场交易机制如何影响企业行为，拓展了企业投融资期限错配影响因素的研究，也为理解卖空机制实施的微观效果提供了全新效用检验途径。三是考虑到企业内部治理环境的不同可能会导致卖空机制的作用效果存在差异，本文从企业内部控制质量和管理层权力两个方面出发，挖掘影响卖空机制治理效应的情境因素，进而为引导融券卖空标的扩容的平稳有序推进提供参考。

二、文献回顾 (一) 投融资期限错配影响因素研究

企业投融资活动对企业的长期经营和发展有着至关重要的作用。期限匹配理论指出，企业在生产经营过程中，长期投资的资金应由长期融资筹集，短期投资的资金应由短期融资筹集，^[5]即资产端与债务端期限应当匹配，通过投资端与融资端期限的协同作用，缓解现金流不足带来的偿债风险，促进企业长期可持续发展。然而，由于我国金融抑制程度较高，金融市场不完善导致我国长期资本供给不足，无法满足企业长期投资的资金需求。因此，作为应对金融抑制的替代选择，在我国企业实践过程中呈现明显的“短贷长投”现象。^[6]近年来，尽管我国金融体制改革持续推进，政府保障支持力度不断加大，但企业投融资期限错配现象仍未得到完全改善。

现有研究表明，企业选择投融资期限错配的原因主要源于信贷供给方迫使和信贷需求方主动选择两个方面。^[7]首先，基于信息不对称和代理成本视角，作为主要的金融资源供给方，银行为更好地控制信贷风险和企业的道德风险问题，更倾向于发放比较灵活的短期贷款，导致长期信贷资金在金融市场的供给受限，无法满足企业长期投资的资金需求，从而迫使我国企业选择将短期贷款用于长期投资。其次，基于交易成本理论与融资优序理论，相比于长期债务，短期债务不仅能够有效降低融资成本，^[1]还能够向外界展示企业拥有足够的现金流以应对短期贷款带来的偿付风险，^[8]从而增强投资者信心，增加融资成功概率，因此企业会主动选择“短贷长投”，借此以较低成本获取更多融资。另外值得注意的是，近年来管理者的非理性行为也是造成我国企业资产和负债期限不匹配的重要原因。^[9]由于企业管理者存在过度自信以及短视等非理性行为，往往会使其低估投融资期限错配导致的偿付风险，倾向于采取过度激进的投融资决策，^[10][11]以提高企业绩效。

(二) 卖空机制经济后果研究

行为金融学认为，投资者的心理和行为是造成股票市场价格变动的重要原因。基于“股票高估假说”，一些学者开始关注卖空机制对股票市场的作用，认为卖空机制为负面消息提供了散播渠道，使得投资者的悲观情绪能够及时释放到股价之中，从而纠正股票市场被高估的错误定价，提高市场定价效率。^[12]然而，卖空机制对资本市场的影响并非都是有益的。部分学者发现，如果资本市场对于卖空机制释放出的负面信息没有反应或者反应过度，那么卖空机制对于资本市场而言无效，甚至发挥负面作用，导致股票市场产生巨大波动，^[13]降低市场定价效率。

随着研究的不断深入，越来越多的学者关注卖空机制对微观企业的影响。当放松卖空约束后，卖空机制使得股东或管理层的利益与股价息息相关，因此，面对来自市场上卖空交易者的压力，股东或管理层可能会改变其经营决策模式，进而对企业短期或长期行为产生影响，如企业投资、融资等。^[14][15]一方面，卖空机制为资本市场中的投资者提供负面信息的传递渠道，使得企业面临较大的股价下行风险，管理层有可能出于维持短期业绩考虑采取短视行为，如降低风险承担水平，^[16]实施策略性应对行为，^[17]甚至进行投机交易，^[18]不利于企业长期发展。另一方面，卖空机制降低了投资者与企业之间的信息不对称水平，提高了企业管理层违背股东利益最大化原则的成本，降低管理者机会主义行为；^[19]并且在放开卖空限制后，具有内部信息的卖空投资者可能会通过做空从中获利，从而在一定程度上增加卖空机制下企业管理层机会主义行为成本，进而约束管理层的非理性行为，^[20]形成有效的外部治理机制，并对微观企业发挥积极作用。与此同时，卖空机制只是在短期意义上因压力效应而未能发挥理想效果，抑或是能够成为促使企业发展的长效治理机制，也是政策制定者关注的重点内容之一。^[21]

(三) 文献述评

通过以上文献分析可知，目前研究主要存在以下尚待完善之处：(1)现有关于卖空机制实施效果的研究，往往简单地止步于单向影响，即在短期、静态的研究视角下考察卖空机制有利于或有损于企业行为，忽略了长期视角下卖空机制的动态变化，导致无法全面评估卖空机制的实施效果；(2)现有关于企业投融资期限错配的研究主要集中于企业内部因素，忽略了资本市场对企业投融资期限错配的影响，导致对企业投融资期限错配的认识不够全面；(3)学术界对于卖空机制的作用效果仍然存在争议，很重要的原因在于合适管理情境的缺失，因此对卖空机制演变情境的挖掘也是充分理解与揭示其作用效果的关键。针对以上研究缺口，本文围绕卖空机制对企业投融资期限错配的影响，使用双重差分模型实证分析卖空机制压力效应和约束效应的动态变化，并进一步比较在不同情境下卖空机制对企业投融资期限错配作用效果的差异，为进一步优化卖空机制、加强企业风险管控提供借鉴。

三、研究假设

作为一项金融机制创新，自2010年我国解除卖空限制后，卖空机制逐渐成为我国资本市场的重要组成部分，对企业决策产生重要影响。然而关于卖空机制的作用效果，现有学者却形成了两种截然不同的观点，即“压力效应”和“约束效应”。因此，如何在发挥卖空机制积极作用的同时有效防范其潜在风险，成为兼具现实意义和学术价值的关键问题。^[22]并且不可忽视的是，由于企业主观能动性的存在，可能会导致企业在不同的时间阶段为应对卖空机制而采取不同措施，进而使得卖空机制对微观企业的作用效果可能会随时间发生动态变化。

(一) 压力假说

信号传递理论认为，信息是决策中的必要因素，在存在信息不对称的情况下，企业管理层有动机将关于企业高质量发展的信号及时传递给外部投资者，如较好的发展前景、完善的内部控制和公司治理等，以增强外部投资者信心、降低融资成本。^[23]卖空机制实施之后，由于负面消息的引入以及交易条件的限制会给企业经营带来极大的短期压力，企业可能选择“短贷长投”向外界展示自身有能力承担流动性风险压力，进而向投资者传递企业发展良好的信息。^[8]

依据“压力假说”，卖空机制可以通过两个方面发挥压力效应加剧企业投融资期限错配。一方面，卖空机制开辟了资本市场负面消息的表达渠道，导致企业融资成本提高，从而给企业带来较大的融资压力。引入卖空机制后，投资者更有动机和能力搜集、表达其所拥有的负面信息和悲观观点，揭示企业的潜在隐患并引致企业股价下行，从而导致投资者对企业未来的成长和风险产生担忧。为防止自身利益受到侵害，投资者会索要更高的风险回报，从而增加企业权益融资成本；^[24]同时，为弥补所面临的额外风险，债权人也会相应要求提高必要报酬率，从而增加企业债务融资成本。^[25]因此，在卖空机制下，企业为应对融资成本的上升以及增强投资者信心，可能会倾向于选择成本较低的短期债务，从而加剧企业投融资期限错配。另一方面，我国对卖空机制交易条件相对有所限制，使得卖空交易者更加关注企业短期绩效，从而给企业经营带来较大的短期压力。在我国融券活动交易成本较高、交易期限较短的现实特征下，卖空交易者不会倾向于长期持有头寸，而是更加关注企业短期绩效。因此，在这种情形下，管理层为维持短期绩效，更加倾向于选择期限较短的短期贷款支持长期投资，从而加重企业投融资期限错配程度。基于以上分析，本文提出如下假设：

假说 1  卖空机制在短期会发挥压力效应，加剧企业投融资期限错配。

(二) 约束假说

委托代理理论认为，由于契约的不完备性，使得委托人和代理人之间存在利益纷争，导致出现逆向选择和道德风险等问题。然而，随着时间的推移，投资者和股东等利益相关者为追求长期自身利益最大化，可能会加强对标的企业的监督，引导企业管理层作出有利于企业长期发展的投融资决策，并约束企业管理层的机会主义行为，^[26]从而促使卖空机制发挥约束效应，对企业的委托代理问题有着长期改善作用，抑制企业投融资期限错配。

依据“约束假说”，卖空机制可以通过两个方面发挥约束效应来缓解企业投融资期限错配。一方面，随着时间推移，大多数企业的负面消息已经被释放，潜在的卖空者若想从融券交易中获利，则需要进一步挖掘企业内部负面信息，而其中最直接的线索便是企业的财务信息。^[15]因此，为降低被卖空的可能性，企业管理层会减少委托代理行为，更加合理地作出投融资决策，降低资产端和债务端期限错配程度，释放财务利好信号。另一方面，卖空机制能够对大股东的长期监督行为提供激励，具有监督约束管理层机会主义行为的职能。我国资本市场股权相对集中，大股东的财富高度依赖企业的市场表现。因此，作为受股价影响最直接的利益相关者，大股东更加在意企业长期的发展。为实现自身利益最大化，大股东长期将会加强对企业管理层决策行为的监督，^[27]引导并监督管理层及时根据融券卖空作出有利于企业长期发展的投融资决策，^[28]缓解企业投融资期限错配。基于以上分析，本文提出如下假设：

假说 2  卖空机制在长期会发挥约束效应，抑制企业投融资期限错配。

四、研究设计 (一) 样本选择与数据来源

鉴于2007年我国全面实施新企业会计准则，为确保财务数据一致性，同时考虑到双重差分模型要求利用融资融券制度实施(2010年)前后的数据，因此，本文选取2007—2020年沪深A股上市公司相关数据作为样本，探讨卖空机制对企业投融资期限错配的影响。对样本的处理过程如下：剔除金融保险类行业上市公司样本；剔除ST、ST^*等异常状态上市公司样本；剔除变量数据缺失的样本。其中，研究使用的所有财务数据均来自CSMAR数据库；融资融券标的信息来自Wind数据库。为了避免极端值对结果的干扰，对连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理。

(二) 模型设定与变量说明 1、模型设定

借鉴顾乃康和周艳利等学者的研究，^[15]采用多时点双重差分模型检验卖空机制与企业投融资期限错配之间的关系，构建模型(1)检验短期卖空机制与企业投融资期限错配的关系，即：

$ Sfl{i_{i, t}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Treatmen{t_{i, t}} \times Pos{t_{i, t}} + {\alpha _2}Treatmen{t_{i, t}} + {\alpha _3}\sum Control{s_{i, t}} + \sum Year{\rm{ }} + \sum Firm{\rm{ }} + {\varepsilon _{i, t}} $

(1)

其中，被解释变量为企业投融资期限错配(Sfli_{i, t})；解释变量采用Treatment_{i, t}×Post_{i, t}作为卖空的代理变量，其中对Treatment_{i, t}和Post_{i, t}的详细说明见表 1。除此之外，本文还控制了年份(Year)和行业(Firm)固定效应。

为考察卖空机制是否随时间推移存在约束效应，缓解企业投融资期限错配，本文借鉴Meng、孙广召等的研究，构建如下模型：^[29][30]

$ Sfl{i_{i, t}} = {\beta _0} + \sum {\beta _T}Pilot{(T)_{i, t}} + {\beta _{11}}\sum Control{s_{i, t}} + \sum Year{\rm{ }} + \sum Firm{\rm{ }} + {\varepsilon _{i, t}} $

(2)

其中，被解释变量为企业投融资期限错配(Sfli_{i, t})；解释变量为Pilot(T)_{i, t}，表示上市公司i在成为标的公司第T年的年度虚拟变量，即如果上市公司i在2010年成为融券标的公司，则在2011年时Pilot(1)_{i, t}取值为1，其余年份Pilot(T)_{i, t}取0，T=1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10。^①除此之外，本文还控制了年份(Year)和企业(Firm)固定效应。

① 由于我国自2010年开始实施融资融券制度，截至2020年，最长实施年限为10年，故T取值范围为[1,10]。

2、变量说明

(1)投融资期限错配

本文借鉴钟凯等学者的研究测算企业长期投资与长期融资之间的缺口，^[31]并利用总资产对其进行标准化处理，用以度量企业投融资期限错配程度(Sfli)，其具体计算公式为：企业投融资期限错配程度=(购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金-长期负债本期增加额-所有者权益本期增加额-经营活动产生的现金流量净额-处置固定资产无形资产和其他长期资产收回的现金净额)/上一年度总资产。

(2)卖空机制

我国融资融券交易制度的实施采取的是逐步扩容的方式，自2010年启动融券试点后，截至目前共进行了七次大规模调整，累计2200家上市企业纷纷被纳入融券标的企业。因此，本文借鉴以往学者的研究，采用多时点双重差分(DID)模型对融券标的类别变量和进入时间虚拟变量进行设置。其中，Treatment表示融券标的公司的类别，即如果上市公司在样本期内被纳入融券名单，则取值为1，否则为0；Post衡量上市公司进入标的公司的时间，如果观测年度是上市公司被纳入融券试点以后的年份，则取值为1，否则为0。

(3)控制变量

参考Chen和李春涛等学者的研究，^[19][32]本文选取企业规模等控制变量。详细说明见表 1。

(三) 描述性统计

变量的描述性统计如表 2所示。可以看出，企业投融资期限错配(Sfli)的平均值为-0.0888，最大值为0.2850，最小值为-0.9790，标准差为0.1930；同时，结合投融资期限错配的25%—90%的分位变动趋势图(见图 1)可以发现，企业投融资期限错配渐进增加，说明我国普遍存在投融资期限错配的现象，需要引起足够重视。此外，解释变量Treatment的均值为0.5860，表明实验组与对照组的样本数分别占全样本的58.6%与41.4%，Post的均值为0.2640，说明引入卖空机制实施后的实验组样本是为全样本的26.4%。

五、实证结果分析 (一) 回归结果分析

为考察卖空机制对企业投融资期限错配的影响，本文对模型(1)进行回归。表 3第(1)列和第(2)列为卖空机制对企业投融资期限错配的回归结果。结果显示，在不考虑任何控制变量的情况下，Treatment_{i, t}×Post_{i, t}对Sfli_{i, t}的回归系数显著为正(p < 0.01)；在此基础上增加控制变量，卖空机制对企业投融资期限错配的影响依旧显著为正，且显著性水平未发生变化。这表明卖空机制能够通过释放负面消息发挥压力效应，短期加剧企业投融资期限错配，假设1成立。原因在于：其一，卖空机制实施后，负面信息和投资者的悲观情绪得以释放，股东和投资者更加希望管理层能够提供利好消息来维持或提升股价，然而，管理层不可能在较短时间内不断提供利好消息，因此不得不采取策略性行为，从而牺牲企业长期价值来改善短期绩效表现，释放利好信息，加剧企业投融资期限错配；其二，放松卖空约束后，增强了资本市场上企业负面消息的流动，向市场上其他投资者传达企业风险信号，加快负面信息传导速度，引起股价下跌。因此，投资者和债权人可能将卖空机制视为负面信号，要求提高回报率以弥补潜在风险，外部融资成本相应提高，其结果是企业管理层为了降低融资成本主动选择“短贷长投”，从而加剧企业投融资期限错配。

进一步地，为考察卖空机制对企业投融资期限错配的长期影响，本文对模型(2)进行回归，表 3第(3)列和第(4)列为卖空机制对企业投融资期限错配的长期影响回归结果。综合两列可以看出，在卖空机制实施的前期，压力效应占据主导地位，卖空机制加剧企业投融资期限错配程度，而随着实施年份的不断增加，卖空机制与企业投融资期限错配的回归系数逐渐减小，压力效应逐渐减弱，随后回归系数转为负值并逐渐显著，卖空机制开始发挥约束效应，能够对企业委托代理等问题具有中长期改善作用，从而缓解企业投融资期限错配。这说明卖空机制的实施对企业投融资期限错配的影响具有动态变化。原因可能在于：其一，随着时间的推移，大股东等利益相关者更加在意企业的长期发展。为避免利益受到损失并追求长期利益，大股东将通过优化管理者薪酬激励或派发期权合约等，使管理层私人利益与股东利益一致，引导并监督管理层及时根据融券卖空作出有利于企业长期发展的投融资决策；其二，随着卖空机制的实施，企业负面消息已基本释放，卖空交易者在获利动机的驱使下，会更多地将关注重点放在包含企业投融资决策在内的管理层的不当决策上，以获取更多的潜在利益，这在一定程度上增加了管理层被解雇的风险，^[33]因此，企业管理层应更加重视卖空机制的约束效应，以便合理作出投融资决策，减少投融资期限错配行为。

(二) 稳健性检验 1、平行趋势检验

本文使用双重差分模型评估卖空机制的作用效果，而双重差分模型的使用必须满足一个基本前提：处理组(Treatment=1)样本和对照组(Treatment=0)样本应当在卖空机制实施之前具有平行趋势效应，否则难以说明卖空机制实施后的差异是卖空机制所起的作用。因此，本文参考徐细雄等的研究，^[34]采用如下处理方法，来检验平均处理效应下的时间趋势：选取卖空机制引入之前的样本数据进行回归分析，^②对比处理组(Treatment=1)和对照组(Treatment=0)样本之间企业投融资期限错配在卖空机制实施之前是否具有平行趋势，回归结果如表 4所示。结果发现，无论是否控制年份和个体效应，Treatment_{i, t}的回归系数均不显著，这表明在卖空机制实施之前，标的企业与非标的企业之间的投融资期限错配状况不存在显著性差异，符合双重差分模型使用的前提。

② 由于选取政策实施之前的样本数据，处理组(Treatment=1)和对照组(Treatment=0)Post取值一致且为0，因此仅观察Treatment回归系数的显著性即可证明该问题。

2、PSM-DID检验

由于纳入融资融券标的名单的企业可能存在选择性偏差，不具备完全的随机性，即使在实证过程中尽可能全面地选择控制变量，但仍然无法克服样本选择所造成的内生性问题，考察卖空机制对企业投融资期限错配的“净”影响，这就降低了使用双重差分模型估计政策效果的有效性。为了克服这种由选择型偏差所带来的内生性问题，进一步保持实证结果的稳健性，本文采用倾向得分匹配法重新配对样本，以样本期内加入融券标的名单的企业为实验组(Treatment=1)，未加入融券标的名单的企业为对照组(Treatment=0)，通过一对二近邻匹配方式进行匹配形成新样本。表 5列出了匹配样本后的卖空机制对企业投融资期限错配的实证检验结果。^③结果显示，卖空机制对企业投融资期限错配的回归结果与前文保持一致，因此在一定程度上避免了选择性偏差对实证结果的干扰。

③ 经过数据清洗及PSM匹配数据后，合计剔除7313个数据观测值，其中包括数据量较少的Polit(10)=1的全部样本，故本文PSM-DID实证检验中无Polit(10)检验结果。

六、进一步分析

前文研究表明，卖空机制通常会在短期通过释放负面消息发挥压力效应，管理层为增加投资者和股东信心、降低融资成本等往往会选择短期贷款支持长期投资，加剧企业投融资错配；但卖空机制也会通过促使股东等利益相关者监督发挥约束效应，对企业委托代理等问题具有中长期治理效应，从而缓解企业投融资期限错配。作为资本市场重要的一项市场交易机制，卖空机制的实施效果还受到公司内部环境的影响。企业内部控制质量和管理层权力是关乎企业经营发展的重要方面，不仅会深刻影响公司治理的过程与实施效果，而且对企业的投融资决策也会产生影响。^[35]因此，为深入考察卖空机制与企业投融资期限错配之间的关系，本文从内部控制质量和管理层权力两个方面出发，进一步探究卖空机制对企业投融资期限错配的作用效果差异。

(一) 卖空机制、内部控制质量与企业投融资期限错配

提高企业投融资决策的科学化离不开企业内部控制质量的不断提升，有效地实施和执行企业内部控制，能够防止企业管理层机会主义动机，保证财务信息的真实性和完整性。卖空机制的压力效应主要来自于企业负面消息的披露所导致的绩效压力，从而促使企业管理层选择“短贷长投”。企业内部控制质量低下会在资本市场当中释放负面信号，增加卖空压力。因此，低质量内控企业可能会为了避免因负面消息带来的卖空压力，而有意掩盖自身内部控制存在缺陷的事实，甚至采取质量更差的内控行为。^[36]与此同时，企业内部控制质量披露情况也一直都是投资者关注的重点。卖空交易者具有挖掘企业内部控制缺陷等负面消息的能力，低质量内控企业会引起更多卖空交易者的关注，导致企业面临更大的卖空压力，从而增加企业管理层的非理性行为，加剧企业投融资期限错配。

基于上述分析，本文使用深圳迪博公司发布的“中国上市公司内部控制指数”衡量企业内部控制质量，并根据其中位数将全部样本划分为高内部控制质量与低内部控制质量两个子样本进行检验。表 6显示了不同内部控制质量情境下的分组回归结果。可以看出，两个子样本之间卖空机制短期Treatment_{i, t}×Post_{i, t}和长期Polit(T)_{i, t}的回归系数存在显著性差异，即在内部控制质量较低的样本当中，卖空机制与企业投融资期限错配之间存在显著正相关关系(p < 0.01)，而在高内部控制质量样本组中，卖空机制对企业投融资期限错配的影响虽然依旧为正，但不显著。同时，在低内部控制质量企业中，随着年份的增加，卖空机制对企业投融资期限错配的回归系数和显著性虽呈现下降趋势，但并未出现负值，即在低内部控制质量企业中，卖空机制并未表现出约束效应。以上结果说明，卖空机制对企业投融资期限错配的作用效果会受到企业内部控制质量的影响，在内部控制质量较低的企业当中，卖空机制的压力效应尤为明显。这可能是由于低内部控制质量企业引起了卖空势力的聚集，导致企业面临更大的卖空压力，进而导致企业选择“短贷长投”。而相比之下，较高的内部控制质量会缓解企业短期面临的卖空机制的压力效应，从而缓解企业投融资期限错配。

(二) 卖空机制、管理层权力与企业投融资期限错配

基准回归结果显示，卖空机制在长期能够发挥约束效应，即卖空机制促使大股东等利益相关者对企业管理层进行监督，减少管理层短视行为，缓解企业投融资期限错配。在理想情况下，管理层应以实现股东利益最大化作为唯一标准来进行投融资决策，然而在现实中，由于委托代理冲突等问题的存在，企业管理层可能会为了追求自身利益最大化而采取不利于企业长期发展的短视行为。^[37]管理者权力理论表明，当管理层权力越大时，其受到外界的约束和监督越小，越有条件也越容易采取短视行为；^[38]而当管理层权力较低时，企业管理层受到外部监督较多，其作出不当决策的成本较大。因此，对于管理层权力较低的企业，卖空机制的约束效应可能会较强；而随着管理层权力的不断扩张，其所受到的外界监督变小，卖空机制的约束效应可能会随之减弱。

本文参考权小锋等的研究，^[39]在对多个指标进行赋值的基础上合成管理层权力综合指标，^④并根据其中位数区分强管理层权力和弱管理层权力两个子样本进行检验，表 7显示了样本分组回归结果，从表 7中可以看出，两个样本之间卖空机制长期Polit(T)_{i, t}回归系数存在显著性差异。相较于弱权高管子样本组，强管理层权力组卖空机制对企业投融资期限错配的回归系数和显著性虽然相对提高，但差距不大，其结果均表明卖空机制显著加剧企业投融资期限错配，即管理层权力并未显著影响卖空机制的压力效应。然而，Polit(T)_{i, t}在弱管理层权力组和强管理层权力组存在显著差异。其中，随着年份的不断增加，强管理层权力组的约束效应逐渐增强，而在弱管理层权力组，卖空机制与企业投融资期限错配之间不存在长期显著相关的负向相关关系，这表明卖空机制对企业投融资期限错配的约束效应会受到管理层权力的影响，在存在强权高管的企业中，卖空机制的约束效应受到限制。其原因在于：卖空机制对企业投融资期限错配治理作用的发挥，是因为其约束效应能够对企业管理层的非理性行为等进行有效监督，而权力集中的管理层受到外界约束较小，实施机会主义行为的能力和条件更高，此时外部约束对内部管理层权力集中的企业发挥约束效应有限，因此，相比于强管理层权力的企业，卖空机制的约束效应在弱管理层权力的企业中表现得更加明显，即弱权高管的存在会强化卖空机制对企业投融资期限错配的长期治理效应。

④ 具体涉及管理层组织权力、专家权力、所有制权力及声誉权力四个方面，对企业管理层是否兼任董事长、是否兼任内部董事、是否具有高职称、任职时间是否超过行业中位数、是否持有本公司股权、机构投资者持股比例是否低于行业中位数、是否具有高学历、是否在本企业之外兼职8个指标刻画进行赋值，若符合指标要求则赋值为1，否则赋值为0。

七、结论与启示

本文利用2007—2020年沪深两市A股上市公司数据，基于信号传递理论和委托代理理论等，以企业投融资期限错配现象为切入点，探究卖空机制实施的微观治理效果，同时区分内部控制质量和管理层权力，进一步挖掘不同情境下卖空机制对企业投融资期限错配的异质影响。结果表明：(1)卖空机制存在压力效应和约束效应随时间“消长”的动态关系。表现为，短期发挥压力效应，加剧企业投融资期限错配；长期发挥约束效应，缓解企业投融资期限错配。(2)卖空机制的作用效果在不同情境下存在差异。内部控制水平的提升会缓解卖空机制的短期压力效应；而弱权高管的存在则会强化卖空机制的长期约束效应，从而有助于卖空机制对企业投融资期限错配问题发挥积极治理作用。

本文的研究启示如下：首先，目前卖空交易者更倾向于短期持有头寸，给企业施加短期压力，从而加剧企业投融资期限错配。因此，需要进一步完善卖空机制，逐步放开融券卖空交易限制，引导更多的长期资金进入资本市场，鼓励支持卖空交易者进行长期的价值投资，削弱卖空机制的压力效应，进而缓解企业投融资期限错配。其次，由于引入卖空机制对企业投融资期限错配存在动态变化，因此企业要密切关注资本市场环境的变化，正确认识卖空机制压力效应和约束效应“消长”的作用效果，采取有预见性的相关措施和差异化政策，促使资本市场更好地服务实体经济。最后，在发挥卖空机制治理效果的同时，有效防止其带来的潜在风险有赖于企业内部治理环境。因此，企业应当深化对卖空机制压力效应和约束效应的认识，合理分配管理层权力，同时也要提升内部控制水平，从而遏制卖空机制给企业带来的不利影响。