2024年2月23日，我国证监会在新闻发布会上强调，“对操纵市场、内幕交易行为进行精准识别、严厉打击”。^[1]内幕交易行为作为我国证券市场上屡禁不止的违法犯罪行为，存在行为手段隐蔽性、损害结果严重性、行为模式复杂性等诸多特征，精准识别和打击内幕交易行为需要明确此类行为的法益侵害本质。在我国金融市场投资和主体规模不断扩张的背景下，“层级式”“无意获悉型”内幕交易模式逐渐增加。传统意义上的“市场秩序说”和“投资者利益说”等法益学说难以合理阐释新型内幕交易模式的危害性本质。^[2]“市场秩序法益说”难以在实质违法性层面区分不同的内幕交易行为；“投资者利益说”则难以阐释投资者利益损失与内幕交易行为间的因果关系。^[3]即便将现实的“投资者利益”转变为抽象的“投资者信赖”，也只能在理论上证成法益作为抽象立法工具的合理性，不能有效指导司法实践。^[4]当前对内幕交易的讨论看似如火如荼，却鲜少涉及对内幕交易罪保护法益的探讨。^[5]

在教义学上尚未合理界定内幕交易行为的侵害客体时，无法对相关行为入罪提供足够的阐释力。当务之急在于从市场本身出发，以维护市场的有效性作为前提，对现有法益理论进行反思甚至重构，以期为各种疑难、复杂的内幕交易类型提供理论根基。本文通过反思传统的内幕交易罪保护法益学说之局限性，提出并证成更为契合我国“半强有效性”证券市场的“市场效率法益”新说，并据此展开对内幕交易罪主体范围之重构，指引实践中内幕交易疑难问题的解决。

一、现行内幕交易罪保护法益学说之反思

“将一个行为入罪，是为了保护被该行为侵犯的法益”。^[6]关于内幕交易罪保护的具体法益，学界主要存在“秩序说”和“利益说”两大阵营。“秩序说”论者认为，设立内幕交易罪的本质目的是为了保护证券、期货市场的交易秩序；^[7]还有观点认为，内幕交易罪保护的法益分别是证券、期货市场的交易秩序和投资者的合法权益；^[8](P409)还有较为创新的观点指出，内幕交易罪所保护的是单一法益即市场主体的经济利益。^[9]对于前两种观点，此处统称为“秩序说”，而第三种观点则称为“利益说”。

(一) “投资者利益说”之疏漏

“投资者利益说”在实践中存在难以操作之处。

一是“利益说”在理论内部未对受害者的范围予以明确，即内幕交易行为损害的是市场上全部投资者的利益还是部分投资者的利益。如果认为在内幕交易中行为人的“信息优势”程度明显高于其他市场参与者，那么受害者的范围则扩大到整个市场，存在主体范围无序化的风险。此种逻辑下，将市场的投资者看作一个整体，将内幕交易行为人单列在整体之外，认为内幕交易人的行为对“整体”内的全体成员均有损害，这实则是认为内幕交易行为人以一己之力挑战整个证券市场。可实践中内幕交易行为处于少数，单起或数起内幕交易行为是否能损害到整个市场的投资者，仍需审慎判断。如果将行为人进行内幕交易这一时段内市场上总体的经济利益损失全部归责于内幕交易的行为人，可能出现罪刑责不相符合的局面。

二是实践中难以确定行为人的违法所得。内幕交易罪作为典型金融犯罪，定罪量刑受到行为人违法所得影响，而行为人的违法所得与投资者经济利益损失难以直接等同。证券市场存在相当程度的不确定因素，市场走向以及投资者是否盈利受到诸如“投资者偏好”“疫情”“国际经济政治环境”等众多风险因素的影响，^[10]投资者的损失可能与内幕交易行为不存在因果关系。考虑到证券市场的高度敏感性，一个异常情况的出现容易引起连锁反应，促使多种因素相互交织进而导致证券价格的变动，要剔除内幕交易行为以外的风险因素，独立判断其他投资者因内幕交易行为而遭受的利益损失，操作难度较大。^[11]

(二) “市场秩序说”之质疑

“秩序”是指“在自然进程和社会进程中都存在的某种程度的一致性、连续性和确定性”。^{[12](P219-220)}因此，秩序的内容可能受到其所处特定时期的影响，且随着社会的发展而变化。有的秩序价值内涵相对稳定，在相当长时间内为国家和社会所认可。例如，杀人越货的行为，因其触及人类生存的底线，严重侵犯人类正直和怜悯的基本感情，自古以来即被禁止。但有的秩序只是国家基于管理需要，在某一特定时期针对某个特殊领域而设置，违反此类秩序并不具有实质的社会危害性。^[13]再者，自由作为法律所追求的基本价值之一，也是推动社会发展和个人进步的重要因素。^[14]设立秩序的本质目的是为了保障人民自由的实现，秩序与自由的统一是理想社会的基本要素，如果秩序的内涵恒成不变，将会滞后于社会的发展，成为人们实现自由的桎梏。^[15]如果采用“秩序说”的观点，将证券市场秩序作为本罪所保护的法益，就会出现以下矛盾。

一是金融市场的模式本身并非恒定，会随着交易技术的发展而产生变化，故交易秩序的内涵在不同时期也会发生变化。为保护市场活力，维护投资者的交易自由，也需在不同时期确立不同的交易秩序。但《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)的规范内涵需要保持稳定，不能超出公民的预测范围。将内容具有变动可能的概念引入《刑法》，可能损害《刑法》的稳定性。

二是内幕交易罪作为典型的行政犯，正是国家基于管理需要而设立。对于此种秩序的违反，是否在实质危害性层面达到需要纳入《刑法》规制的程度，仍需审慎考量。内幕交易行为罪与非罪的区分只涉及“量”的区别，而无“质”的不同。作为行政违法的内幕交易行为与被刑事追究的内幕交易行为所违反的“秩序”，在含义上应基本相同。但是《刑法》在法律性质上与《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)等行政法规具有根本不同，将《证券法》的概念等同于《刑法》上的概念，某种程度相当于将前者的处罚逻辑应用于后者，存在不当扩大犯罪圈的风险。因此，难以将市场秩序这一内涵不确定的概念作为本罪保护的法益，仍需结合内幕交易行为的外在特征和市场机制，重新探求内幕交易的损害结果。

二、市场效率法益新说之提出与证成

证券市场的重要功能在于实现经济资源的有效配置，引导社会资本向有发展潜力的企业集中，优化产业结构，促进经济发展。^[16]这一功能的有效实现依赖于投资者对市场的广泛投资，即投资者在证券市场上的交易行为。内幕交易等滥用信息优势的行为会严重损害金融行业信誉，影响投资者对金融机构的信任，进而降低投资者的交易欲望。有效投资的缺乏会导致市场资源配置效率的低下。再者，投资者作出决定的基础在于市场上的价格信息，证券的价格趋势能在一定程度上体现企业的效益程度，且在某种程度上能够决定投资者是否获利。股票市场能否真实反映此类体现企业基本价值的资本化信息，也影响投资者的投资欲望，进而影响市场资源配置功能的实现。

(一) “市场效率法益说”与投资者信心具有内在交互性

当市场上的资本信息几乎真实有效时，投资者对市场的信心增强、投资欲望提高，市场上的投资将达到相对饱和的状态。伴随着交易量的增长，市场上的资金流动也随之加速，最终使得市场的核心功能即资源配置功能有效实现。^[17](P61-70)据我国《证券法》第五十二条规定，内幕信息作为内幕交易行为的前提，通常是公司内部尚未公开的重大信息，且会对市场价格形成重大影响。此类重大信息的公开速度越快，市场资源的配置效率就越高。当内幕信息公开后，公司效益水平能够真实反映在其股价的变化中，盈利水平高的公司股价上升而盈利较低的公司股价下跌。社会更能够将资源分配于预期有最大回报的投资，有助于实现“帕累托最优”，达到市场效率的最大化。^[18](P673)反之，当行为人不愿公开此类信息且意图利用该信息进行交易获利，则会导致证券价格无法真实反映出企业的价值。

利用市场信息作出投资判断是投资者的基本权益。当行为人利用其他投资者所不知晓的内幕信息进行交易，在严重侵犯其他投资者交易平等权时还会造成股市价格发生不合理的波动，导致其他投资者对自身投资判断不信任，进而不敢投资、不愿投资。^[19]进而会造成市场交易量的减少，降低市场融资效率。“证券价格变化是对信息输入的反应”，当内部人利用尚未公开的真实信息从事内幕交易活动时，会导致证券市场出现价量异常波动的现象。^[20]一定程度而言，市场上出现的异常价量波动会干涉投资者依据正常行情规律对证券价格走势的判断，进而延长其作出投资决定的时间，影响其投资欲望，导致市场交易量减少。同时由于内幕交易，市场信息在交易者之间不均匀分布，导致证券市场竞争性和证券价格有效性的损失，^[21]进而也会导致市场信息反映不真实且交易量降低，损害市场效率。

(二) “市场效率法益说”反映市场的竞争性本质

证券市场作为重要的金融市场之一，核心在于竞争。竞争作为证券市场上的一个鲜明特征，不仅反映在投资者之间，也反映在上市公司之间。在投资者之间利用自身能力与他人在获取市场信息的质量和数量层面竞争时，上市公司也在不断提升自身效益，获取更好的市场表现以吸引更多投资。效益良好的公司股价在单位时间一般呈现稳定上升或波动上升的态势，一定程度上也会吸引更多投资者进行投资。而效益不佳的公司股价一般处于低位且会随着效益的持续减弱而在较长时间内处于下行趋势。在市场这一看不见的手的作用下，^[22]投资者对此类企业的信任程度一般较低，通常会自发地将资金投入其他效益较高的企业。从这一层面而言，上市公司间也存在竞争关系。

在信息相对公开的市场中，公司的效益水平往往能真实反映在其股价的变化中，上市公司在竞争中获胜的资本在于自身效益水平的高低，为了占有更多的市场，需要不断提高自身效益，在自身效益提高的同时也提高了获得更多投资的可能性，某种程度还避免了社会资金流向效益较差的企业，同时起到优化产业结构的作用。在此种情形下，公司之间处于良性竞争的地位。为了保护市场上的良性竞争，国家设立证券市场的管理秩序，防止内幕交易行为出现。当内幕交易行为出现时，行为人占有对公司股价具有重大影响的内幕信息，并在该信息公开前利用其交易获利。不论是获悉到某个上市公司效益将要较大减少而提前抛售所持其股票以降低损失，还是获悉到某个公司效益将有较大提升而提前购买该公司股票，都属于滥用自身信息优势，利用虚假价格信号欺诈其他投资者，本质上属于恶性竞争。合理竞争秩序的破坏将导致市场价格信号产生滞后，投资者难以依据股价判断出公司的真实效益水平，影响市场资源配置功能的有效实现。^[23]

(三) “市场效率法益说”契合市场运行机制

证券市场的核心功能是资源配置功能，引导社会资本向优秀的公司集中。单位时间内，如果更大的资本量投入更多效益更好的公司中，意味着市场的资源配置功能得到更好实现，市场具有更强的经济效率。如果市场的价格信号出现较大偏差，难以对投资者的投资行为形成正确引导，就会阻碍市场配置资源功能的实现和良性竞争秩序的形成，进而损害市场经济效率。一个公平的证券市场会吸引更多的投资者和更大额的资本数量，而内幕交易会导致投资者参与市场的欲望降低，同时导致市场效率和流动性的减少，从这个层面出发，市场才是内幕交易行为的“终极”(ultimate)受害者。^[24](P116)

再者，市场信息具有滞后性和不全面性，股票价格不可能完全反映公司的所有信息。投资者在信息注定不完全的市场中进行猜测和博弈，无论内幕交易者是否入场，都不会改变投资者之间输赢自负的结果。^[25]一定程度上，投资者的损失和内幕交易行为之间不存在实质上的因果关系。这进一步佐证内幕交易行为的损害结果主要在于引起市场价格信号的虚假化，使其难以正确引导投资者的投资行为，进而损害市场流动性，造成市场效率的减损。但理论界存在对内幕信息强制披露的反对观点，认为市场上始终存在着信息不对称现象，且信息披露需要成本，完全的信息披露会带来较高的披露成本，有时这部分成本会大于收益。同时，在正常的交易过程中，投资者的获利往往也是通过由自身较强的信息搜集能力及判断能力而形成的相比其他投资者更为准确的价格判断，这在某种程度上也属于“信息优势”。如果要求“每个交易者都能获取和其他人同样的信息，市场就失去了进一步交易的动力”。如果投资者没有获取信息的动力，市场也就会丧失其通过价格信号来分散配置经济资源的功能。^{[26](P287-291)}但是这里的“信息”涵摄范围过于宽泛。投资者形成判断所依赖的信息，往往是市场上已经公开的普通信息，并非能够严重影响证券价格的重大敏感信息，法律不需强迫投资者享有绝对意义上的信息公平，“法律只保证信息公平获取条件下的公平市场竞争”。^[27](P291)因此，利用除内幕信息以外的普通信息交易获利，不在法律规制的范围以内。

(四) “市场效率法益说”体现主客观相统一原则

根据《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(以下简称《追诉标准二》)第三十条和《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)第六条，判断内幕交易罪“情节严重”的标准主要有如下三点：一是行为人通过内幕交易行为获利的数额，二是证券的成交额，三是行为人进行内幕交易的次数。采用此种规定具有一定科学性，由于未将其他投资者的损失作为“情节严重”的判断标准，可以避免投资者损失难以计算的难题。且《解释》第六条对本罪“情节严重”的情形已作相对详细的说明，实践中本罪成立标准基本以“次数”“数额”为准。在实践中，在本罪的定罪层面已有相对明确标准的前提下，为进一步实现对内幕交易行为的有效打击，还可结合“市场效率法益说”，在行为人量刑的“从轻”“从重”方面作针对当下司法实践的补强判断。按照主客观相统一原则，行为人的主观恶性和客观社会危害性都是《刑法》评价的标准。在实施内幕交易的行为人交易的“次数”“金额”都已达到法律上追诉标准的前提下，若行为人所利用的具体内幕信息具有相当的重大性且具有特定身份地位(如证券行业从业人员、资深股民等)，还可以指定行为人主观上具有重大恶性，在量刑上对其从重处理。

内幕交易罪与利用未公开信息交易罪的一个重要区别就在于所利用信息性质不同。在行为人利用未公开信息交易的场景中，信息内容的确定性和重大性不足，行为人作出投资决策往往不仅只利用该信息，还可能结合自身的判断和市场上的其他信息；^[28]而在内幕交易的场合下，内幕信息的重要性质就在于重大性和确定性，且处在应公开却尚未公开的时间点，这一交易的时间差则是行为人获利的来源。^[29]可以看出，在内幕交易的场合下，行为人故意利用应当公开但尚未公开且对证券价格具有重大影响的信息获利或避免损失，主观上具有相当的恶性。

《证券法》强调信息重大性的一个理由在于：通过推定损害结果出现的方式以信息的重大性替代对行为人行为因果关系的证明，^[30]行为人利用的信息性质即能证明其主观恶性和行为危害性。当内幕交易行为人最终的获利数额或避免损失数额达到刑事追诉标准后，若其利用的内幕信息性质具有相当的重大性和确定性，即可推定其行为实际导致的法益侵害结果较为严重，在量刑上对其予以从重处理。但是在层级传递式内幕交易模式中，可能出现内幕交易人所获信息的重大性与确定性已遭受一定损失(信息在经过多手传递后其内容可能发生偏离或前手交易人出于某种目的未将内幕信息完整告知或虚假告知)，无法对证券价格走势产生重大影响。当行为人利用此类不准确的内幕信息交易，因内幕信息的重大性和真实性不足，则无法推定其行为已造成相对严重的法益侵害后果。在该情形下，如果行为人的违法所得数额已达到相应追诉标准，就应对其作量刑上的从轻处理。

(五) “市场效率法益说”对“传统法益说”之补强

将市场效率作为内幕交易罪保护的法益还有以下优势：一是内涵相对稳定。市场效率的内涵往往表现为单位时间内市场融资的数量，通过某一时期市场的交易量和交易价格即可判断，克服了“秩序说”内涵可能发生变动的不足。二是能够以不同的法益侵害程度区分内幕交易违法与犯罪。前者的法益侵害程度较后者低，二者可以通过行为人所利用内幕信息的重大性层级予以区分。只有行为人利用具有相当重大性的内幕信息进行交易，对市场效率减损的风险或程度才可达到《刑法》的评价标准，否则只是行政违法。同时，尽管内幕交易行为在理论上具有引起市场价格波动、融资效率降低的可能性，但内幕交易行为引起的市场效率减损程度仍具有一定抽象性，现有技术手段难以从市场的价格波动中量化出行为人的违法数额。因此，对内幕交易行为人的违法数额判断实则是一种法律拟制：在行为人所导致的损害结果难以全部查实的前提下，立法机关将内幕交易行为的危害程度，即行为人是否构成“情节严重”的标准，拟制为可视化的“财产数额”，即行为人获利的数额或证券的成交额，同时在行为维度上以行为次数作为“情节严重”的补强判断。三是克服了“利益说”中投资者损失与内幕交易行为之间因果关系难以证明的不足。实践中难以证明其他投资者的行为是由于内幕交易行为所引起的，进而难以证明内幕交易行为人造成了其他投资者的损失。但以市场效率作为本罪的法益，可以通过信息的重大性替代对行为人行为因果关系的证明。若通过其他条件足以推定行为人知晓内幕信息的性质，且实际已利用内幕信息交易获利，则可结合主客观相统一的原则，在证明行为人主观恶性的前提下，以“重大性”推定其损害后果，行为人难以通过“未造成实际损害结果”这一理由抗辩。

三、“市场效率法益说”对内幕交易罪主体范围之重构

在将市场效率作为内幕交易罪所保护法益后，可以得出内幕交易的实质在于“滥用重大信息优势+损害市场效率”，但是现有法律规定仍然将内幕交易主体进行分立，忽视了不同内幕交易罪主体的相同性，即行为本质的趋同性。行为人滥用重大信息优势导致市场效率减损的行为模式，应作为统一内幕交易罪主体规范，阐释其他疑难内幕交易类型的理论标准。

(一) 市场效率损害成因：“重大信息优势之滥用”

证券市场拥有复杂的利益分配机制，实践证明该市场的波动较大程度地受到各类信息的影响，与上市公司密切相关的信息更能影响市场趋势，进而直接影响投资者的决策，此类信息在尚未公开时被人获悉，知情人就获得了信息优势。^[31](P414)“行为人获利的关键就在于所拥有的信息优势，而普通投资者所没有的恰恰也是信息优势”，从这个意义上来说，谁率先知悉有关信息，谁就能成为证券市场上的赢家，当别人还在猜谜一样猜测证券价格走势时，内幕人已经将谜底捏在了手心。^[32](P2)由此可见，“信息优势”是内幕人获利的根源所在。虽然证券市场上的信息不对称现象固然存在，且投资者的获利也往往是基于“信息优势”形成的、对证券价格趋势较为准确的判断，但是投资者获利所依据的“信息优势”只是“一般信息优势”，无法影响市场的价格趋势，更无法影响市场流动性，损害市场效率。而内幕信息所具有的重大性、敏感性特点，在其尚未公开时，对市场价格的真实性会产生扭曲。掌握相关信息的知情人利用此类信息交易，通常将导致自身较大程度地获利，不论其他投资者是否遭受损失，都会损害市场优化资金流动的功能。故“不合理信息优势”实则是内幕人相比一般投资者所享有的，能够在一定程度上影响市场流动性，进而损害市场效率的“重大信息优势”。

市场效率是否遭到损害则是区分“合理信息优势”和“不合理信息优势”的标准，这也是在实质平等的视角下审视投资者之间的交易公平。提倡形式平等，意图使市场上的投资者以完全相同的信息获取水平进行投资交易，但由于市场上信息披露固有的滞后性和不完全性以及维护投资者交易动力等要素的限制，在一定程度上难以实现。然而，以实质平等的视角，允许投资者之间存在一定的信息优势差距，并以市场效率作为标准对此信息差距进行合理限制，可以在维护投资者公平交易权的同时保障市场配置资源这一核心功能的实现。在“市场效率法益说”中，对行为人的入罪要件可以表述为：“知悉内幕信息→利用内幕信息→进行证券交易→市场效率减损。”仅是“知悉内幕信息+交易”难以推定行为人构成内幕交易，如果行为人知悉内幕信息但交易的证券与内幕信息无关，则不能构成内幕交易罪。^[33](P198)对于行为人“利用内幕信息”这一要件的证明，则可以采用“推定”的机制。对于行为人“知悉内幕信息”这一要素，可以通过以下事实推定的手段加以认定：一是行为人的交易账户异常，如刻意使用他人账户交易；二是资金流水异常，如不合理的资金调度；三是异常交易行为，如交易风格的突然改变。除这三点之外，还有其他发生在内幕信息敏感期内的异常交易行为。^[34]对于“利用内幕信息”这一要素，实践中存在内幕交易的嫌疑人以“对公司股票的价值分析得非常详细，从而对股票价格有一个基本的判断”等理由否认自身利用内幕信息，此时难以通过事实推定的方式排除合理怀疑。但通过“法律推定”的方式——即通过法律的形式假定某一事实的存在，但存在一定弹性，可以被其他事实推翻，^[35]以法律规范的形式预先规定内幕交易的行为要件和抗辩要件，则能避开现存证明难题。

但是适用推定“仍需满足两个前提条件：一个是行为人具有某种特定身份，二是行为人交易了相关证券”，在实践中还要考虑不同的主体层次以及不同案件所涉及的不同层级的证明内容。^[36]“在市场效率法益说”视角下，对行为人“利用内幕信息”这一要件的法律推定主要在于推定行为人的交易行为与证券市场的效率减损间存在因果关系，即行为人利用的内幕信息具有相当的重大性，证明行为人具有“滥用信息优势”行为且造成“市场效率减损”的后果。在“滥用重大信息优势+市场效率减损”的行为模式下，现行法规范关于内幕交易知情人范围的规定也需进一步重构。

(二) “内幕信息知情人”与“非法获取内幕信息人”的标准统一

在我国相关法律规范中，对内幕交易主体大致存在三种不同表述，即“内幕信息知情人”“非法获取内幕信息人”和“其他内幕人”。^①三种不同立法用语背后体现着不同理论标准，在法条竞合时易发生文义混乱和逻辑冲突。尤其是“非法获取内幕信息人”和“内幕信息知情人”二者的区分，理论界对比尚未形成一致看法。但在“市场效率法益说”视角下，内幕交易人行为的危害实质不在于信息优势的获取，而在于信息优势的“滥用”。内幕信息的价值在于使知情人形成相比其他投资者对证券价格走势更为准确的判断，只有将该信息的内容应用于实际的交易中，才可体现行为人的主客观危害性。单让该信息存在于知情人的头脑中，无法产生实质性的法益损害后果。即便因获取该信息的手段非法而侵犯法益，也并未侵害市场效率这一内幕交易罪的法益。

① 我国《证券法》第五十一条第九项的表述为“国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员”，前文表述为“其他人员”，在此为方便区分，改称为“其他内幕人”。

不论行为人因传统的信义关系而“合法知晓”内幕信息，还是通过其他不正当的手段获悉内幕信息，实际只是将内幕信息存于头脑之中，并未产生法益危害性，不应纳入内幕交易罪的规制范围。“如果知悉内幕信息的人员并没有利用该信息优势进行交易，则属于正当合法的公平交易，是证券、期货市场的健康运行状态，法律也就失去了对其进行规制的基础和必要性”。^[37](P445)仅“知悉”内幕信息并不具有主客观危害性，对内幕信息“再利用”才属于本罪规制范畴。不论是“合法知情”还是“非法获取”，行为人对信息的状态同属于“占有”而非“利用”。此种前提下对“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息人”进行区分，对行为的入罪判断并无帮助，应当将“非法获取内幕信息人”和“内幕信息知情人”二者统称为“内幕信息知情人”。

对于“内幕信息知情人”的范围边界，不宜再通过列举的方式予以明确，应根据具体案件具体分析。“市场效率法益说”视角下本罪的入罪要件表现为“(不论途径如何)知悉内幕信息+利用内幕信息+进行证券交易+市场效率减损”。这里的“利用”内幕信息，只包括利用内幕信息交易的情形，不包括知悉内幕信息后再泄露的行为。行为人泄露内幕信息的目的一般是为了使他人利用该信息进行交易，且《刑法》对泄露内幕信息行为入罪，要求行为达到“情节严重”，而是否达到“情节严重”，要依据行为对法益的侵害程度判断。^[38]而内幕交易行为的法益侵害主要在于损害市场筹集资金的效率，单纯泄露内幕信息的行为如果并未引起其他人利用该信息进行交易的行为，不会造成市场效率减损的风险。不论是自身获取信息后利用或泄露给他人后由他人进行利用，都和交易相关。当行为人将内幕信息泄露给他人，他人即处于重大的“信息优势地位”，属于内幕信息知情人。若其滥用自身信息优势进行证券交易且损害市场效率，自然构成内幕交易罪。关于泄露信息的行为人的定性，既可以“泄露内幕信息罪”单独认定，也可将其认定为内幕交易罪的帮助犯。因其行为产生了严重的法益损害效果，故属于“情节严重”，可以“内幕交易罪”将泄露信息人和实际交易人认定为共同犯罪。

(三) “层级式”内幕信息“知情人”范围之界定

在实践中还存在“层级式”内幕交易模式：第一手获悉内幕信息的知情人并未进行内幕交易，而是将信息传递给他人(信息受领人)进行交易，而信息受领人可能又会将该信息再次传递给其他受领人。其中还分为“多向传递”和“多级传递”的模式。^[39]下文主要探讨“多级传递”模式中“三手”以后的信息受领人利用内幕信息交易获利是否构成内幕交易。

无论几手的信息受领人利用内幕信息交易获利，都属于对市场公平义务规定的违反，但行为人构成内幕交易罪需具备足以引起市场效率减损的重大信息优势。在“层级式”内幕信息传递模式中，“信息本身很可能会变得更为模糊与扭曲，并随着部分信息内容的丢失而变得不那么重要”。^[40]如果内幕信息本身的重大性已随着次第传播而逐渐削弱，就难以赋予行为人重大信息优势。为更加审慎地对内幕交易行为入罪，内幕信息不仅需具备重大性和秘密性，还需具备准确性的要素。其需“反映事物发展中的真实过程与动态，足以使投资者对相关证券价格走势作出判断”。^[41]内幕信息的内容是否准确与证券价格息息相关，^[42]内容模糊的内幕信息较难对证券价格形成较大影响，从而也较难赋予知情人重大的信息优势。考量利用不确定内幕信息交易的社会危害程度，需以内幕信息本身有转化成现实的高度盖然性为基础。

当随着内幕消息传播链条的延长，其真实性和准确性逐渐降低时，也就不存在转化成现实的高度盖然性，自然对法益的危害性也就较低。在此种情形下，对于“第三手”以后的“信息受领人”，要考虑其所利用信息的重大性和准确性层级，具体分析是否足以引起严重的法益损害后果或法益损害风险，对不同交易者采用不同规制手段。对于利用重大性和准确性兼具的信息的内幕交易者，可以采用刑事处罚的方式予以规制，而利用不具备“两性”(重大性和准确性)或“三性”(重大性、准确性和真实性)的信息或“两性”“三性”程度较低的信息行为人，因其对法益的危害程度较小，对法益侵害的风险也较低，可以通过行政处罚的方式予以规制。若不以内幕信息的性质为限，所有的内部人与消息受领人都将成为内幕交易罪的共同正犯，这与《刑法》的谦抑性原则相悖。但仅将“第二手”信息受领人作为本罪主体也存在不足：在存在利益关系时，内部人、一级信息受领人及更多级的受领人，可能会为了规避法律只追究一级受秘人(除内部人以外的第二手信息受领人)的僵化规定，形成更为紧密的通谋交易关系。^[43](P65)如果不对“信息传递式”内幕交易的主体层级进行限制，就可能会扩大本罪犯罪圈，但若限制层数过少，又会造成打击力度过小。

因此，对于层级式内幕交易模式的规制，不应把重点放在“第几手”，而应把重点放在内幕信息的性质上。不论实际进行内幕交易的行为人所获得的内幕信息在整个信息传播链条中的级数，只要该信息具有“两性”或“三性”且程度较高，即可认定行为人构成内幕交易。且无需再证明其明知消息来源于内部人这一事实。主观上只需通过前述事实推定的手段证明其知晓所利用信息为内幕信息即可，客观上则可以通过法律推定的手段证明其“利用”该信息交易及其行为与市场效率减损间具有因果关系。如两者均可证明，其行为就符合“知悉利用+市场效率减损”的入罪要件。

(四) “无意获悉”型“知情人”主体之教义学阐释

在“杭萧钢构”一案中，法院虽认定当事人陈某属于“非法获取内幕信息人”且构成内幕交易罪，但并未在教义学上释明无意获悉内幕信息并利用的主体为何属于本罪主体。在“市场效率法益说”视角下，“非法获取内幕信息人”也属于“内幕信息知情人”的范畴，属于对信息优势的“占有”。在本案中，法院虽认定陈某获取内幕信息的手段具有非法性，属于“非法获取内幕信息人”，但并未明确“非法”的含义及范围，而是通过扩大解释的方法将“无意听到”内幕信息这一情形纳入“非法获取”的涵摄范围。本案的审理法院采用这种扩大解释的方法具有一定任意性，且属于对其职权的超越。^[44]“法益理论和犯罪论体系、刑罚论体系具有紧密的内在逻辑联系”，^[45]较为妥当的解释方法是结合“市场效率法益说”的内涵，对此类内幕交易知情人的入罪思路予以明确。

对内幕交易行为的合法性考量不能用一般常识与情感来推断，必须结合一国具体的法律和法理加以推断。^[46](P178)在推定内幕信息知情人明知所利用信息性质且造成严重法益损害后果的前提下对其入罪，需结合法益保护原则和比例考虑以下几点：一是目的是否具有合理性?二是刑罚是达到合理目的的有效手段吗?三是是否有可以替代的手段?^[47]“市场效率法益说”视角下此类主体的入罪路径为：当行为人偶然间获知上市公司内部的重大信息时，其身份就转化为了内幕信息的知情人，具有了“重大信息优势地位”，其利用该信息交易的行为，属于“滥用信息优势”，在造成市场效率严重减损时，应予以刑事追究。在入罪的目的上，是为了保护市场效率这一法益，维护经济发展，具有一定的合理性和合宪性。同时，因内幕交易行为具有隐秘性，可能导致部分行为人抱有侥幸心理，在无意获悉内幕信息时以为不会遭到追究，故利用此类信息交易的情形出现。对此，采用行政手段加以规制威慑力较弱。为打击行为人的侥幸心理，采用严厉性较强的刑事手段予以规制是相对有效的方法，不能仅通过行政处罚的方式予以替代。

再者，“无意获悉型”内幕信息知情人与“主动获取型”知情人在社会危害性层面并无二致。“内幕交易罪惩罚的不是被动或主动得知内幕信息的行为，而是在知悉信息后明知交易行为的性质及危害后果仍然利用该信息进行交易的行为”。^[48]在“市场效率法益说”视角下，对“无意获悉型”内幕信息知情人的规制重点也是在于其获取信息后的“滥用”，而不考虑信息获取的手段。无论知情人是因何种方式获取内幕信息，只要存在“滥用”信息行为并造成市场效率减损的法律后果，都应予以相同程度的追究。因此，从教义学的角度出发，将此类知情人主体纳入本罪规制范畴，不会违背《刑法》谦抑性。

四、结语

“我们无法绝对掌握真理，而是向着真理不断前进”。当前我们对内幕交易罪的研究绝非透彻，也不具有绝对的准确性。内幕交易行为的侵害客体，也需在把握市场机理的前提下予以探索。随着人们对金融市场认知的进步，这一问题值得进一步讨论。本文的研究主要限于理论层面的探讨及对典型个案的法理解释，在实证研究的层面较为缺乏，故在观点的全面性上存在不足。在实践中，利用内幕信息交易基本等同于获利或避免损失，对投资者仍具有较强吸引力。对于此类行为的规制，需在理论标准明确的前提下结合实践中的新问题、新方法，采用理论与实践并重的策略，对该问题进一步研究。