一、引 言

企业风险承担(corporate risk taking)反映了企业追逐高额利润并愿意为之付出代价的倾向(Lumpkin和Dess，1996)，在企业投资决策中体现为主动选择高风险、高收益的项目(Amihud和Lev，1981)。大量事实表明，企业的经营活动通常基于对风险和收益的判断，而风险和收益又是基于对未来不确定性的一系列假设。例如，在制定投资决策的过程中，企业会面临经济状况改变、汇率波动、新产品研发等方面的风险，合理地选择并承担风险具有重要的经济意义。从宏观层面看，风险承担是经济长期持续增长的根本动力。高风险项目带来的高回报可促进技术进步，加快社会的资本积累，使社会生产率维持在较高水平(Acemoglu 和 Zilibotti，1997；John等，2008)；从微观层面看，风险承担是企业出于获利目的而在决策过程中产生的必然结果，通过承担风险来获取利润是企业经营的基本逻辑。因此，风险承担是促进企业绩效和成长的重要因素(Boubakri，2013)。尽管承担过度的风险可能导致企业的破产，但是几乎没有任何企业可以不承担风险而获得成功(Nakano 和 Nguyen，2012)。

“风险承担”的早期研究主要集中于个体的风险承担意向，组织层面则较多集中于银行等金融机构。从某种程度上讲，金融机构是一类特殊的组织，承担和管理风险是其基本职能，也是其价值和竞争力的直接体现。近年来，尤其在金融危机过后，以一般企业为视角的研究受到了国外学者的广泛关注，而国内的相关研究明显不足。企业是促进社会进步的重要力量，也是更普遍的组织存在形式，以之为主体的风险承担研究理应受到重视。基于不完备契约理论，实现风险与剩余控制权在不同利益群体之间的合理匹配是企业存在的前提条件。同时，公司治理的核心内容可表述为设计科学合理的约束和激励机制，以实现价值最大化的目标。现有公司治理方面的研究主要关注于企业内部个体或者治理结构对企业价值这一静态指标的直接作用，忽视了风险承担的中间环节。

通过对现有文献的梳理，本文阐明了企业风险承担的内涵，归纳总结了其特征和测量方法。在此基础上，从不同层面分析了企业风险承担的成因，分类论述了企业风险承担的影响后果，并提出了未来研究的框架。本文在企业决策制定、内部治理及企业价值等方面具有重要的现实意义。

(一)风险承担的起源

风险的实质是一种不确定性。从认知学上讲，风险指在一定条件下的特定时期内，预期结果与实际情况之间的差异程度。风险客观存在，且并不一定与损失等同，而是“危险”与“机遇”并存。在不完全竞争市场中，正是未来的不确定性导致了企业利润的产生。

“风险承担”一词最早可追溯至企业家的特征表现。经典经济学理论认为，企业家勇于承担风险以追求超额利润，且此行为是推动经济持续增长的原动力。例如，Schumpeter(1934)和Drucker(1986)指出，企业家是对旧的生产方式进行“创造性破坏”的变革者，是勇于承担风险、善于捕捉和把握机会进行开拓的革新者。奈特(2005)强调，现实的经济过程是由预见未来的行动构成的，企业家则是通过识别未来不确定性中蕴含的机会，把握并利用这些机会来获取利润和创造价值。由此可见，企业家的突出特征是敢于冒险和善于创新，其本质就是通过承担风险去追逐利润。

伴随着企业的出现和发展，所有权与控制权分离产生的代理问题削弱了管理层应有的冒险动机。Jensen和Meckling(1976)提出的代理理论表明，管理者的个人财富和专用性人力资本高度集中于所供职的企业，出于个人私利和职位关注的需要，管理者可能不愿承担风险，甚至放弃一些风险较高但可以带来预期收益的项目，从而违背了企业价值最大化的原则。由此可见，代理问题是影响企业风险承担行为决策的重要因素。

Bromiley(1991)将企业风险视作企业收益流的不确定性。Lumpkin和Dess(1996)指出，企业风险承担代表了企业追逐市场高额利润并愿意为之付出代价的倾向，可看作是衡量企业未来增长前景的综合指标。企业在经营过程中不可避免地会面临各种风险，其中最大的风险来自于投资，因为投资决策与当前资本投入以及未来现金流紧密相关，直接影响企业的长久发展甚至存亡。因此，学者多从投资决策的角度定义企业风险承担(Wright等，1996；John等，2008；Faccio等，2014)。

具体而言，企业风险承担是一种决策行为取向，主要体现为管理者在投资决策过程中，对那些可以带来预期收益和现金流、同时又充满不确定性因素的投资项目的分析和选择(Wright等，1996)。净现值法是投资项目选择过程中较为常用的方法之一。因此，净现值法是理解企业风险承担内涵的基本前提。在完美资本市场条件下，风险中性的管理者理应选择所有预期净现值为正的投资项目，从而实现企业价值和股东财富最大化。若将投资项目按净现值由高到低排序，企业对投资项目的选择应以“NPV=0”为临界点(Faccio等，2014)。

但是，现实中的资本市场是不完美的，管理者也并非风险中性，而净现值的估计和净现值法则的运用与风险承担密切相关。首先，净现值的估计是面向未来的，需要决策者掌握未来现金流和资本成本的完全信息，而未来不确定性因素使得上述条件难以实现，特别是像研发投资等高风险项目。其次，净现值法则主要考虑投资项目的财务收益，忽略了管理者风险偏好的差异和管理柔性思维。例如，企业进行的投资活动可能出于长期或战略考虑，不一定单纯是为了获得短期的财务收益。因此，在实践中，决策者会有灵活的决策思维，综合运用多种投资决策规则，并不限于净现值法本身(Graham和Harvey，2001)。再次，在实践中，企业投资决策与其他决策(如融资决策、股利决策)是密切相关的(Gatchev等，2010)。因此，对企业风险承担的理解应当从投资决策拓展到更广泛的领域。

综上所述，我们认为，风险承担首先反映了企业投资决策过程中对投资项目的选择，较高的风险承担意味着企业较少放弃那些高风险、高收益的投资机会，往往伴随着高资本性支出(Bargeron等，2010)、高的创新积极性和更多的研发投入(Hilary和Hui，2009)。从更广泛的意义上讲，风险承担是企业管理者运用总体决策思维和多样化决策规则的综合表现。此外，从微观个体来看，高阶团队理论表明，管理者的背景特征、认知模式等会影响企业层面的政策制定(Hambrick和Mason，1984)。决策者个体的风险偏好会影响企业的风险倾向。因此，企业风险承担在一定程度上可以理解为企业决策制定者承担风险态度的集中体现。

总结现有文献，衡量企业风险承担的方法大致可以分为四类，即业绩表现、政策行为、生存状况和态度指标，具体如表1所示。

表 1 企业风险承担的度量方法

维度	度量指标	计算公式	代表文献	优点	缺点
资料来源：作者根据相关文献整理。
业绩表现	企业盈利的波动性[σ(ROA)]		John等(2008)，Faccio等(2011)，Boubakri等(2011)	相对准确和全面	1.易受管理层操控；2.易受我国资本市场投机行为的影响
	股票回报率的年度波动		Coles等(2006)，Bargeron等(2010)
	ROA的最大最小值之差	risk-taking=ROA max-ROA min	Boubakri等(2013)
政策行为	研发强度(R&D intensity)	R&Dintensity=研发支出/总资产	Coles等(2006)，Li等(2013)	简单、直观	1.缺乏全面性；2.指标的效度不高
	杠杆(leverage)	market leverage ratio= 总负债的账面价值/总资产的市场价值	Dong等(2010)
生存	企业生存可能性(the likelihood of survival)	企业存活的时间(一般以5年作为衡量指标)	Faccio等 (2011)	不受会计计量方法影响	较粗略
态度	失败容忍度(tolerance for failure)	企业9年之内失败项目(被风险投资者注销项目)的加权平均投资年限	Tian和Wang(2014)	新颖	样本为风险投资的初创企业，有局限性

表选项

首先，学者较多采用业绩波动程度来衡量企业风险承担水平，其理由是选择风险性较高的投资项目必然导致企业盈余或股票收益的较大波动性。常用的衡量指标有企业盈利波动性(σ(ROA))、股票回报波动性、盈利最大值与最小值之差等。显然，较大的盈利波动性、股票波动性和盈利最大值和最小值之差都意味着较高的风险承担。其次，学者也采用某一风险承担行为作为风险承担水平的代理变量，主要表现在财务决策的不同方面。例如：在投资方面，研发支出、资本性支出、并购频率及类型(是否多元化)等衡量了企业对未来回报不确定项目的投入力度。较多的研发支出、资本性支出、较高的并购频率和非多元化的并购等，均意味着较高的风险承担。在融资方面，财务杠杆衡量了企业负债水平，在某种程度上反映了企业风险的倾向。再次，企业生存可能性大小也是衡量风险承担水平的指标之一，生存可能性越小，说明企业风险承担越大。另外，Tian和Wang(2014)以失败容忍度作为风险投资基金风险承担的测量指标。

上述企业风险承担的测量方法各有利弊，使用不同测量方法有可能得到不一致的结论。采用业绩波动指标进行风险承担的测量相对比较全面和客观，相关数据也比较容易获得。但是，会计盈利的计算易受管理层操控。更重要的是，风险承担只是影响业绩波动的因素之一。例如，股票收益的波动与资本市场的波动有很密切的相关性。相对而言，用决策行为度量企业风险承担较为简单直观，但很难全面反映其实际水平。例如，研发支出只是反映了企业承担创新风险的态度，而财务杠杆则更多地体现了企业在融资方面的风险倾向。企业生存可能性的计算较少受会计准则的影响，更具客观性，但相对其他方法而言则显得比较粗糙。因此，以现有测量方法为基础，结合具体情境因素，构建完整、全面的风险承担测量指标尤为必要。

如上所述，完美资本市场情况下，企业管理者应选择所有NPV为正的投资项目，以实现股东财富和企业价值最大化。而在现实经济环境中，并不能完全实现上述理想情况。因为净现值法所涉及的“决策者对未来现金流和资本成本的估计”以及“决策者个体风险偏好”会受到宏观、中观以及微观层面的影响。此外，从企业总体决策思维和多样化决策规则运用的角度看，上述三个层面的因素也会对企业风险承担产生重要作用。

首先，企业存在于特定的社会环境中，资源依赖理论表明，其经营发展是与周围环境进行互动的结果。宏观经济运行水平、政治制度完善程度以及环境变化带来的不确定性都会影响企业的决策制定。其次，企业自身的特点，如规模、行业类别、成长机会以及内部治理结构等因素也会造成风险决策水平的差异。再次，管理层是企业决策制定的最终执行者，他们有着不同的风险倾向，加之个体能力、动机不同，会采取不同的政策措施。为全面、清晰地总结企业风险承担的影响因素，本文从社会、企业和个体层面进行了梳理和归纳，如表2所示。图1则更直观地展现了不同因素的影响效果。

图 1 企业风险承担的影响因素

图选项

1.宏观经济。宏观经济水平会影响到企业以及个体的风险承担倾向(Arif 和Lee，2014；Mclean和Zhao，2014)。当宏观经济处于繁荣发展期时，与之相伴的是较高的增长预期，且外部资本容易获得，企业整体投资处于较高水平。当经济衰退、市场低迷时，信贷政策紧缩，企业面临严峻的融资约束，投资决策更为保守，风险承担水平较低(Mclean和Zhao，2014)。

此外，Bruno和Shin(2014)研究发现，全球银行体系对跨国界的金融环境有溢出效应。全球流动性可以提供低贷款利率，为企业营造良好的外部融资环境，有助于促进企业风险性的投资行为。

2.制度因素。La Porta (1998)提出的法与金融强调了法律制度对资本市场发展的基础作用。投资者保护和债权人权利保护为利益相关者提供了法律保障。法律保护的差异决定了企业的股权结构、投资策略、股利政策以及治理机制。良好的投资者保护可以降低内部人攫取利益的行为，缓解委托代理问题，进而影响到企业的相关政策。债务合同中的保护性条款对企业投资、融资、股利分配等方面有详细规定，也会影响企业风险性的投资决策。

John等(2008)发现，良好的投资者保护有助于降低企业管理层为谋取私利而减少有效投资的可能性，同时也可缓解银行、政府等机构对投资政策保守性的影响。Paligorova(2010)指出，有着并非最大持股人的控股股东的公司呈现出更低的风险承担倾向，且在弱股东权利保护和强债权人权利的环境中更加明显。Bargeron等(2010)实证研究了《萨班斯法案》(SOX)对企业风险承担的作用，发现受到SOX影响的企业研发投入、股票收益波动性显著下降，现金及现金等价物显著增加。Cohen等(2013)拓展了Bargeron等人的研究，指出SOX不仅在宏观层面直接起作用，而且还通过影响内部治理机制(如薪酬体系)间接地影响企业风险承担。

严格的债券契约在提供良好债权人保护的同时，会给企业风险性投资造成潜在的不利影响(Chava和Roberts，2008；Nini等，2009)。债权人保护越强，企业的破产成本越高。Acharya等(2011)发现，在上述环境中，企业更易从事低风险的投资(如多元化并购)，且有损于企业价值。Acharya和Subramanian(2009)也指出，债务契约过强，企业为保护自身利益，会降低财务杠杆的使用，呈现较高的资本性支出和较低的研发投入(King和Wen，2011)。

3.资本市场。投资者情绪反映了资本市场投资者对未来预期的系统性偏差。投资者高涨或低迷的情绪会导致股票价格偏离其基本价值，从而影响企业的投资决策判断。

Habib和Hasan(2015)认为，当投资者情绪高昂、外部市场非理性时，外部融资的成本相对降低，管理者往往为迎合这种现象而采取更多的风险性政策(Arif和Lee，2014)。McLean和Zhao(2014)发现，经济衰退和较低的投资者情绪会增加外部融资成本，企业投资决策受到限制，进而减少了投资项目。

4.文化价值观。众多学者研究表明，即使在大量职业经理人存在的全球化背景下，非正式制度层面(如文化)对公司的决策制定也具有重要影响(Hail和Leuz，2006；Griffin等，2014)。Li等(2013)发现，文化可以直接影响管理者个体的风险决策制定，也可通过规范正式制度间接起作用。结论表明，个人主义与企业风险承担正相关，而不确定性规避和和谐的文化价值观与其负相关，同时，管理层自主权加强了上述关系。

早期风险承担的研究多集中在企业所有权性质、成长机会、行业类别等基本特征上。近年来，从公司治理视角对风险承担影响因素的研究逐渐增多。既然代理问题是影响企业风险承担的重要因素，那么有效的公司治理机制可以协调不同利益集团的关系，减少代理问题的负面影响，从而提升管理层的决策水平。

1.企业特征。家族企业有将财富转移给下一代的强烈动机，倾向于回避风险(Anderson等，2003；Su和Lee，2013)。企业所有权性质通过影响所有者剩余控制权和剩余索取权的分配，进一步影响企业的行为模式。李文贵和余明桂(2012)检验了企业所有权性质和市场化进程对风险承担的影响。国有企业易受政府干预，行为决策多基于政治因素，因而会更多地选择稳健、低风险的投资项目。余明桂等(2013b)也发现，国有企业在民营化之后，风险承担水平显著提高，且在良好的产权制度下显著性更强。

Habib和Hasan(2015)发现，处于生命周期不同阶段的企业表现出不同水平的风险承担。发展期和衰退期伴随较高的风险承担，因为发展期的企业通过增加投资来防止竞争者进入，确保有利地位；而衰退期的企业则采取高风险投资项目奋力一搏，希望挽回不利局面。当企业处于成长期和成熟期时，经营较为平稳，无须进行过多的投资支出，风险承担相对较低。Wright等(1996)的研究表明，良好的市场增长机会可以为企业带来富裕的资源和技术，有利于增加风险性投资项目。

2.股权结构。企业的股权结构对管理层行为有明显的约束作用。Attig等(2013)指出，大股东有监督管理层的动机，可以减少管理层机会主义行为导致的低水平的风险承担。Koerniadi等(2014)发现，股权制衡的存在提升了新西兰企业的监管水平，促进了企业对高风险、高收益项目的选择。

另外，大股东思维模式也会影响到管理层的风险性决策。随着所有权的增加，具有多元化投资的大股东有强烈的动机增加风险型项目来提高公司的收益(Paligorova，2010；Faccio等，2011)。然而，大股东也有追求私有收益的动机，可能通过选择更稳健的投资项目来确保个人利益(John等，2008；Mishra，2011)。Mishra(2011)进一步指出，主导股东的存在降低了企业的风险承担，而多个大股东的存在可以提高企业风险承担。

Nguyen(2011)以日本企业为样本，发现家族企业有强烈的动机增加企业价值，促进了企业风险承担。同时，在以银行治理为中心的日本企业，外国投资者持股有助于促进风险承担(Nguyen，2012)。朱玉杰和倪骁然(2014)以我国上市公司为例，发现机构投资者持股显著降低了企业的风险承担水平；进一步区分机构投资者的类型，非独立机构投资者持股对企业风险承担的限制作用更为显著和持续。

3.董事会特征。董事会作为公司治理内容之一，其规模、两职合一、多样性等特征会影响企业制定投资决策。

众多研究表明，小规模的董事会更能促使企业承担风险，进行较多的风险型投资(Cheng，2008；Wang，2012)。因为当董事会规模增加时，内部行为规范失效加重了代理问题，同时也降低了团队决策效率。集体决策易使董事会成员妥协于较为保守的投资项目。对于日本企业，Nakano和Nguyen(2012)得出了相反的结论，即董事会规模增加会提高企业风险承担的水平。因为由内部选拔的董事会成员同质性较高，加之日本文化个人主义程度较低，其结论有别于欧美国家。

独立董事面临高风险的投资机会时，相对于内部人而言，能够客观地衡量项目是否有助于提高企业价值。Beasley(1996)和Morck等(1988)发现，独立董事比例的增加提高了董事会独立性，使其监督作用更有效，进而促进了企业风险承担。Su和Lee(2013)在机构改革的背景下，对台湾家族企业的研究也得到了相同的观点。

董事长和CEO两职合一使得CEO权力过于集中，削弱了董事会的监督和咨询功能，管理层因机会主义而放弃高回报且高风险的投资项目(Fama和Jensen，1983)。Kim和Buchanan(2008)以美国企业为样本，验证了上述观点。

董事会多样性是董事会异质性的重要表现。成员性别、年龄、种族、任期等方面的差异代表着个体不同的能力和认知水平。多样性有助于董事会成员多背景、多角度地分析问题，在投资项目的选择上也更为保守和谨慎(Harjoto等，2014)。

4.管理层激励。如前所述，股东与管理层之间的代理问题是影响企业风险承担的重要因素，有效的激励机制可促使双方利益达成一致，为管理层承担风险、追求利益提供了动力。

股权激励是薪酬激励的内容之一，是基于产出的报酬，可以促使管理层克服风险规避，呈现较优的风险承担(Chen和Steiner，1999；Low，2009；Jiraporn等，2015)。以管理层财富对公司股价波动的灵敏度(vega)来衡量激励程度，Coles等(2006)发现，较高的灵敏度有助于企业采取较激进的财务决策，如高研发投入、高杠杆以及集中化经营等，因为股票回报的波动与管理层薪酬直接挂钩。上述观点得到了Dong等(2010)的认同。相反，一些学者发现管理层可能利用股权激励来为自己攫取利益。DeFusco等(1991)指出，当高管股权激励增加时，公司决策反而更加保守，表现为研发支出和公司利润的下降，管理费用与销售费用的上升。这表明，股权激励并未达到预期的效果，反而导致了管理层的短视行为。Hayes等(2012)认为，股票期权费用化降低了期权的激励效果，股权激励并未促进管理层的风险承担行为。Armstrong和Vashishtha(2012)也得到了相似的结论。

Chintrakarn等(2014)将CEO薪酬差额(CEO pay slice，CPS)作为衡量CEO权力的代理变量，发现CPS与企业风险承担呈现“U”形关系。Kini和Williams(2012)认为，内部锦标赛激励可促使管理层追逐高风险高收益项目，提高业绩表现而获取晋升机会。货币薪酬作为较传统的激励手段，也可以提高企业风险承担水平(张瑞君等，2013)。

管理者个体是企业决策的最终制定者和执行者，个体的风险倾向会影响到企业风险项目的选择。

1.高管人口统计学特征。根据高阶理论，高层管理者的个体特征会影响企业的决策制定(Hambrick和Mason，1984)。性别、年龄、经历等差异会造成个体不同的风险倾向，而管理者的风险倾向与企业风险承担水平正相关(Palmer和Wiseman，1999)。

女性管理者相对更加保守，在制定投资决策时往往会选择风险程度低的投资组合(Baber和Odean，2001)。因此，女性CEO领导的企业表现出较低的风险承担(Faccio等，2014)。Peltomki等(2015)发现，年龄更大的CEO、CFO更加保守，并且会限制企业选择风险性较高的项目。Carpenter(2003)的研究显示，对于新兴国家的高科技公司，具有国际化经验的投资者和管理者所控制的公司呈现出更合理的风险承担水平。

2.高管心理特征。传统决策理论是以理性人的假设为基础的，而行为金融学则将行为科学理论融入金融学，指出环境的不确定性、信息的不完全性以及个体有限理性的存在，管理者的心理认知偏差(如过度自信、风险偏好、心理账户等)均会影响个体的风险偏好，进而影响企业的风险承担(Kahneman和Tversky，1979)。Wiseman和Gomez-Mejia(1998)认为，管理者会将现有风险水平与预期模型进行对比权衡，而参照点的变化影响了个体的风险倾向。过度自信的管理者表现出较强的风险偏好，会更多地选择风险高、收益高的投资项目(Gervais等，2003；Li和Tang，2010)。Baker和Wurgler(2011)、余明桂等(2013a)也支持了上述观点。

投资决策中的风险选择对企业的成长、业绩和生存至关重要，其影响效应主要表现在资本配置、企业价值以及企业其他政策的制定方面，如表3所示。

经济学的核心观点是实现稀缺资源的有效配置。高水平的资本配置效率是促进企业发展的重要因素，也是宏观经济增长的基础。John等(2008)为风险承担与企业资产增长率、销售收入增长率显著正相关提供了实证证据。他们进一步指出，高风险承担的国家表现出高水平的全要素生产率。

高风险承担水平意味着企业更多地选择高风险高回报的项目，表明管理者对投资机会的识别和利用更加充分。余明桂等(2013a)以投资对边际q的敏感性和托宾Q作为代理指标，发现风险承担可以显著提高企业资本配置效率和企业价值。Faccio等(2014)发现，女性CEO的风险承担水平显著低于男性CEO，并会造成投资不足，而企业投资不足则导致了资本配置的低效率。

风险与收益紧密相连，企业承担风险的初衷就是为了提高绩效水平，因而两者之间的关系一直是研究的核心问题。

1.风险承担与企业价值正相关。关于企业风险与收益的关系研究可追溯到20世纪后期。传统金融学理论表明，高风险往往伴随着高收益。理论证明，企业风险与绩效之间正相关；而且在事实上，无论是否控制行业因素，“风险—收益”正相关关系都得到了广泛证实(Conrad和Plotkin，1968；Cootner和Holland，1970)。风险承担可以被市场识别为积极性行为，有助于促进股东财富的增加(李文贵和余明桂，2012)；风险承担有助于企业增加研发投资，为之带来较高的成长性；同时，风险性项目加快了企业的资本积累，提高了其核心竞争力，有助于提升企业价值和绩效表现(John等，2008；Kim和Lu，2011；Nguyen，2011；余明桂等，2013a)。Habib和Hasan(2015)从企业生命周期的视角，分析了两者关系的情境因素。在成长期和成熟期，企业大多会承担风险性项目以获得良好的发展机会，或凭借自身优势保持良好的竞争地位，此阶段的高风险承担带来了良好的绩效表现；而处于发展期和衰退期的企业，因资源消耗大和面临破产危机，此时的高风险承担往往导致较差的业绩表现。由此可见，企业风险承担的最优水平应随生命周期的不同阶段进行动态调整。

2.风险承担与企业价值负相关。以Bowman(1980)、Fiegenbaum 和Thomas(1986)为代表的研究得出了与上述相反的结论。Bowman(1980)发现了跨行业企业风险与收益的负相关关系。以“Bowman悖论”为开端，研究进一步深入并提供了更多的解释视角。Fiegenbaum(1990)以前景理论和公司行为理论为分析视角，认为企业决策是与参照点比较的结果。他们将个体决策行为推广到企业的决策制定，发现企业在盈利情况下多倾向于风险规避，而在亏损情况下多表现为风险寻求。Fishburn和Kochenberger(1977)也证实了上述观点，同时发现，企业在绩效低于目标时表现出的风险追逐程度远远高于目标时的风险规避程度。

Baird和Thomas(1985)、Bowman(1982)认为，能力强的管理者、具备市场支配地位以及资源优势等可以同时为企业带来低风险和高收益；Palmer和Wiseman(1999)等从风险隐性成本的角度，认为正是企业风险承担较高、绩效波动较大导致利益相关者的保守策略，使得企业经营绩效下降。

3.企业风险承担与绩效的内生性。内生性问题是公司金融实证研究中的一个基础性问题。Boubakri等(2013)指出，公司治理机制与风险承担之间存在内生性，这种内生性是由不可观测的异质性和同期联立所导致的。事实上，企业风险承担和绩效之间也可能存在较强的内生性，这也是造成研究结果不统一的原因之一。现有研究试图采用多种方法来减少内生性问题。例如，以SOX指标作为工具变量(Bargeron等，2010；Cohen等，2013)；采用当期的风险承担与下一期的企业业绩数据(余明桂等，2013a)；使用联立方程组建立模型(Coles等，2006)。

根据决策相关性，企业投资决策与融资等其他决策密切相关(Gatchev等，2010)。李文贵和余明桂(2012)发现，风险高的投资项目往往具有投资周期长、投入资金多的特征，企业往往会更多地使用贷款来满足项目的正常运转，常伴随着较高的资产负债率。Dong等(2010)研究也显示，企业高风险承担会导致更多的债务融资、较短的债务期限结构(Djembissi，2011)，以及较高的现金持有水平(Liu和Mauer，2011)。

企业风险承担与管理层薪酬之间是相互决定的，管理层持股会受到企业风险水平的影响(Low，2009)。良好的薪酬体系有助于减缓管理层的机会主义；同时，管理层薪酬契约的制定也会考虑到投资决策的影响(Chen和Steiner，1999；Amstrong和Vashishtha，2012)。

风险承担有助于企业把握未来成长机会，体现了企业的增长潜力，对其永续经营和价值提升至关重要。如何实现对风险的控制，合理评估和调整企业的风险承担水平，是未来研究的重点之一。

通过现有文献的回顾，我们认为，企业风险承担的相关研究存在以下不足：

第一，风险承担的测量方法有待进一步完善。现有的测量指标均是从单一维度出发，不能全面衡量企业风险承担水平。首先，由于视角的差异，不同方法会得出不一致的结论；其次，不同的测量方法会导致自变量与因变量概念的混淆。例如，在探究风险承担对企业价值的影响时，若以业绩表现维度来衡量风险承担水平，两者在一定程度上都是企业行为的结果变量，导致自变量与因变量概念不明晰。

第二，企业风险承担影响因素和机制的研究需要系统化和全面化。现有文献缺乏整体视角下的综合性分析。例如，内外部因素如何共同影响企业的投资决策？其作用机制是怎样的？企业内部的其他决策(尤其是融资决策)与风险性投资决策的关系如何？对这些问题仍缺乏系统性的探讨。

第三，基于不同企业特征的研究仍需细致化。企业特征对风险承担的影响尤为重要，例如，基于我国独特的制度背景，政治因素相对于经济因素更加重要，不同所有权性质企业的风险承担机理有待进一步探究。另外，以企业生命周期理论为视角的研究较少，而了解企业所处阶段有助于更好地理解风险承担的价值所在。例如，新创企业处于起步阶段，其运营模式有别于成熟企业，早期高风险承担带来的低业绩表现并不一定是坏事。

第四，对风险承担的经济后果缺少动态性和全面性的考察。Wintoki等(2012)指出，除了不可观测的异质性和同期联立这两种内生性，公司财务决策还存在动态内生性。企业风险承担的决策效果具有时滞性，很可能体现在后一阶段，且对当期与后期的作用效果可能有所差异；同样，企业前期的业绩水平或激励机制势必会影响到后期的投资决策，现有文献较少涉及上述内容。另外，现有研究忽视了从利益相关者整体视角出发(尤其是忽略了风险投资这一因素)来探讨不同利益集团与企业风险承担的相互影响。

第五，对管理者个体特征的关注需要进一步加强。管理者是企业决策的最终制定者。因此，研究管理层个体特征对企业风险承担的影响尤为重要，特别是以行为金融学为基础的管理者心理特征与企业风险承担的关系研究有待进一步深入。例如，过度自信或过分乐观的管理者如何影响企业风险承担水平？董事会成员的异质性(教育背景差异、任职经历差异等)对企业风险承担有何影响？

基于上述分析，本文构建了一个未来的研究框架，参见图2。

图 2 企业风险承担研究框架

图选项

第一，构建全面衡量企业风险承担水平的测度指标。与西方国家相比，我国资本市场发展仍不成熟，且特征也有别于西方国家，因此，构建本土化的测量方法尤为必要。企业的投资决策并不是孤立的，未来研究可从融资结构、投资结构和盈利结构等几个维度出发，通过主成分分析法，构建衡量企业风险承担的综合测度指标。

第二，从全局出发，关注企业风险承担研究的系统性和动态性。首先，深入研究不同时期风险承担与各因素之间的动态反馈作用，并重视风险承担的中间过程。行为逻辑理论表明，动机产生行为，行为促成结果。基于现有治理政策对企业绩效的直接研究成果，未来应探讨其影响路径，即风险承担这一行为倾向的中介作用。其次，从利益相关者整体视角出发，拓宽现有研究层面。例如，企业风险承担与债权人不同类型(如信贷规模、债务期限结构等)的信贷决策的作用；风险投资对企业投资决策的影响机理。

第三，基于我国特殊情境，开展中国本土化的研究。首先，关注我国独特制度背景下的企业风险承担研究，探讨国有企业、民营企业风险承担的不同机理。其次，新创企业呈现出独有的特点，创业者的风险承担倾向往往更加明显。针对“创业热”的潮流，在“大众创业、万众创新”的政策倡导下，有必要加强对新创企业风险承担机制的研究。

第四，关注管理者个体特征特别是心理特征对风险承担影响机制的研究。未来可关注管理者有限理性和特征差异两方面的异质性。比如，董事会成员的不同背景(如银行及财务背景、从军经历、管理能力高低等)、CEO个体特征(如信念偏差)对企业风险承担的影响效应。