一、引言

券商是资本市场中的重要中介机构，为投资者提供经纪、研究、资产管理等服务。这些业务具有较高的持续性，通过连续不断的服务，券商与投资者建立起合作关系。但券商提供的服务同质性较高:经纪业务是券商最基本的业务，券商之间几乎没有差异；同时，我国券商的研究机构众多，但业务模式趋同，同质化竞争激烈(龚映清和陶鹂春，2013)。由于券商提供的服务基本相同，因此在影响投资者选择券商的因素中，业务本身可能并不是唯一的决定因素，投资者与券商的关系可能会有比较重要的影响。券商需要与投资者保持良好的关系才能争取到投资者的业务，实现持续成长。在市场经济体制下，每个经济人都追求自身利益最大化，而关系只有建立在利益的基础上才能长期维系。对于一方的“投之以桃”，另一方也应“报之以李”，以便实现双方的长期共赢。因此投资者与券商应存在利益互动和交换，这样才有助于关系的维系，为券商带来更多业务和盈利。

一些文献研究了券商与投资者之间的利益互动行为。Gu等(2013)研究了经纪业务佣金对研究业务的影响，发现对于自己重要经纪业务客户持有的股票，券商会给出更乐观积极的评价，以讨好这些重要客户，争取他们的交易佣金。在IPO研究领域，一些学者发现券商有意压低新股发行价格并将这些新股更多地配售给自己重要的经纪业务客户，以获取他们的经纪业务交易佣金。券商能够在IPO过程中关照特定投资者，前提是券商具有IPO自主配售权，即他们能自主决定新股配售对象和各配售对象的获配数量。但我国券商在2014年之前只能公平对待所有参加IPO网下申购的投资者，不存在厚此薄彼的操作空间。2013年11月30日证监会公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定：“网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。”这是我国证券市场首次引入券商自主配售机制。那么券商会借此与投资者进行利益互动吗？券商承销业务冷热不均，其中，IPO因其高收益而成为炙手可热的业务；与之相比，定向增发发行难度较大，券商在承销过程中需要付出更大的努力来争取投资者申购，属于冷门业务。本文研究发现，投资者在2013年申购券商承销定向增发的次数越多，在2014年初入围该券商承销IPO网下申购的概率就越大。这表明券商关照与自己有密切合作关系(更多地申购券商承销的定向增发股票)的投资者。这种关照在那些IPO资源相对较多或需要照顾的关系投资者数量相对较少时更为明显。将与券商有合作关系的投资者分成两类(即定向增发申购中报高价的投资者和没有报高价的投资者)进行检验，发现券商对前者关照更多。这说明券商能够识别投资者对自己的支持力度，区别对待深浅程度不同的关系。进一步分析显示，券商关照投资者的手法是在询价快结束时提示投资者在某些价位报价，以帮助他们入围。

本文的主要贡献是：第一，本文将关注点放在券商与投资者的互动上，是第一篇研究我国券商与投资者在股票发行中利益交换的文献，是对现有研究的重要发展。在新股发行过程中，券商一边连接着发行人，一边连接着投资者。现有IPO文献主要研究发行人与券商的关系，如券商声誉与发行人盈余管理以及新股股价表现等。而券商的利益不但与发行人相关，也与投资者相关。券商与发行人的关系是间断性的(公司主要在证券发行、并购重组等业务中与券商发生往来)，券商与投资者的关系则更具持续性(券商需要连续不断地为投资者提供经纪、研究、资管等服务)，发行人和投资者对券商利益的影响不同。忽视投资者与券商的互动难以全面认识券商在新股发行中所扮演的角色。第二，发达资本市场不披露IPO申购数据，也不披露具体配售信息，因此关于发达市场的研究都建立在特殊样本之上，结论的普遍性有较大局限。与美国市场IPO配售数据的私密性相比，我国券商需要披露新股询价和配售的详细信息，这可以避免变量衡量误差，得到更为准确的结论。第三，本文的实证结果不仅证实了券商与关系投资者之间的利益互动，还发现了在IPO配售过程中，券商是如何将定价信息透露给关系投资者的。

本文的第二部分对相关文献进行梳理；第三部分在介绍制度背景的基础上提出假说；第四部分是研究设计；第五部分报告了实证分析结果；最后是结论与启示。

二、文献回顾

美国等发达资本市场中的券商拥有IPO自主配售权，他们可以自主决定新股的配售对象和配售数量。Benveniste和Spindt(1989和1990)、Hanley(1993)认为，自主配售权可以激励投资者提供新股价值的真实信息，提高定价效率。Loughran和Ritter(2002)认为，自主配售权可能导致券商谋取私利，损害发行人利益。Reute(2006)、Goldstein等(2011)发现，券商会将新股配售给某些客户以换取他们的交易佣金。另外一些研究则认为，自主配售有利于提高IPO发行成功率。美国等发达资本市场的新股发行采用注册制，新股供应较多，某些IPO会出现认购不足和发行失败。通过自主配售，券商将热销IPO新股和冷销IPO新股“搭售”，即券商向某些投资者配售热销IPO新股，作为他们认购券商所承销冷销IPO新股的交换条件。这避免了冷销IPO发行的失败。因此在新股配售时，券商会优待那些与其有长期合作关系的投资者。Sherman(2000和2005)认为，相对于其他IPO发售机制，询价制(book building)的最大优点就是赋予券商自主配售权，这有助于券商培育一群长期投资者，提高IPO发行的成功率，因此询价制的应用范围越来越广。Cornelli和Goldreich(2001)利用某家欧洲券商1995—1997年间承销的23家IPO公司和16家SEO公司新股簿记建档数据，发现经常参加申购(是指经常参加该券商承销的新股申购，而非经常参加所有的新股申购)的投资者提交的订单获得了更多的新股配售。Jenkinson和Jones(2004)利用欧洲一家券商1996—2001年间承销的27家IPO公司5540个申购数据，发现经常参加申购的投资者获得了该券商的优待。Jenkinson和Jones(2009)向英国300家机构投资者发放问卷以了解新股配售的影响因素，调查显示机构投资者认为申购频率对于获配新股有显著为正的作用。Reuter(2006)以1996—1999年间1722家IPO公司为样本，采用每个月末基金报告的当月上市IPO公司持股数量代替券商配售给该基金的股数，发现如果基金持有该券商承销的冷销IPO公司股份(即基金认购该券商承销的冷销IPO公司股份)，那么券商会将热销IPO新股更多地配售给这些基金。

综上所述，现有文献表明，自主配售将热销股票和冷销股票捆绑销售，将投资者的利益和券商利益捆绑在一起，使他们之间建立起长期合作关系。但这些研究在样本的代表性和数据的准确性上有着不可避免的缺陷：(1)国外IPO过程中投资者报价数据并不公开，相关研究以个别券商内部数据作为样本，数据的代表性和结果的可验证性都存在一定的不足。(2)国外IPO中，哪些机构获配及获配的数量并不披露，因此在采用公开数据的研究中，都是用一段时间后投资者的持股数量来替代获配数量，误差的影响到底多大难以估计。

三、制度背景与假说发展

我国股权融资的特点是IPO供不应求，但股权再融资对投资者缺乏吸引力、发行难度较大。我国有三种股权再融资方式：配股、公开增发和定向增发。定向增发主要面对资金实力较强的专业投资者，发行对象不能超过10家，且定向增发的新股有一年锁定期，因此投资者承担的风险相对较大。虽然定向增发可以折价发行，但在波动较大的市场环境下，折价对锁定期补偿有限(按照证监会规定，最大折价幅度为10%)，使得认购的投资者承担较大风险。二级市场的投资者一般将公开增发和配股更多地理解为圈钱行为，不愿意参加申购，成功实行配股和公开增发难度较大。近年来定向增发逐渐取代配股和公开增发，成为上市公司最重要的股权再融资方式。根据Wind资讯统计，2011—2013年间，配股公司分别有13、8、12家，公开增发公司分别有10、6、5家，定向增发公司分别有174、152、273家。这说明定向增发是公司最重要的股权再融资方式，定向增发业务的承销收费也是券商承销业务中重要的收入来源。

定向增发采取竞价方式决定发行价格和对象。券商按照一定标准筛选投资者并向投资者发出要约邀请，邀请投资者报出申购价格和申购数量。券商搜集到所有订单后将发行价格由高到低排序，并累计在每一价位和该价位以上的申购数量。当某一价格乘以对应的累计申购数量恰好超过预计募集资金或者某一价格对应的累计申购数量恰好超过预计发行数量时，该价格即为发行价格。报价大于等于发行价格的投资者按照其申购数量获配定向增发股票，而报价低于发行价格的投资者不能获配。可见，定向增发能否成功、发行价格的确定完全由投资者决定，有较多投资者申购是完成定向增发的关键。

怎样才能吸引投资者参加定向增发申购呢？这一方面取决于投资者市场预期，另一方面也离不开券商的努力。券商可以通过各种利益交换争取投资者参加定向增发申购，例如券商承诺降低投资者经纪业务佣金费率、优先向投资者传递研究报告、向投资者透露内幕信息等。当券商有自主配售权时，向参加定向增发申购的投资者承诺将来在IPO配售时给予“优待”也可能成为利益交换的筹码。本文中所称“关系投资者”的特定含义是指在定向增发申购中，支持券商进行积极申购的投资者。

我国券商在2014年之前没有自主配售权。根据2013年11月中国证监会推出的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，自2014年起，券商在IPO网下申购阶段挑选配售对象上有了自主权。该意见提出，“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%”。如果投资者对IPO的最高报价为P_max，公司发行价格为P_offer，设P_up是介于P_max和P_offer之间的价格。也就是说，该意见要求券商剔除申报价格在[P_up，P_max]之间的申购量，剔除的申购量至少占总申购量的10%。另外，该意见要求“公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家”。也就是说，报价位于[P_offer，P_up)之间的投资者才是“提供有效报价的投资者”。只有入围成为“提供有效报价的投资者”才有资格获得券商网下配售。在实际IPO发售中，绝大部分提供有效报价的投资者都获配新股，故可将入围看做是获配。该意见要求提供有效报价的投资者的数量控制在10—20家(或20—40家)之间，故［P_offer，P_up)会是一个很狭窄的区间。投资者报价落在该区间的可能性很小，即成为提供有效报价投资者的可能性很小。这给券商带来了自主挑选投资者的机会。券商可以告知关系投资者［P_offer，P_up)的大致范围，提示他们在此区间报价，提高他们入围网下配售的概率；或者券商根据投资者的报价情况，选择［P_offer，P_up)区间，使之包括特定投资者的报价，以此帮助这些投资者入围。券商有权决定有效报价区间进而筛选出网下配售对象，实际上已经是行使自主配售权了。

根据上述分析自然可以作出联想。如果投资者参加券商所承销的定向增发股票申购，该券商就可能在IPO网下配售时给该投资者更多关照以回报投资者的业务支持。2012年11月后，我国IPO又经历了一次暂停，直到2014年1月重启。2012年初，证监会对证券业进行调研，开始讨论并关注自主配售问题(游云云，2012)。2013年6月7日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的征求意见稿》，提出引入券商自主配售机制。证券市场对IPO重启后引入自主配售权有非常强的预期。整个2013年IPO暂停，为检验关系投资者和券商利益交换提供了一个较好的机会。因为这更加符合投资者与券商利益互动的时间顺序。券商将新股配售给投资者，相当于给投资者一个大红包。如果券商向投资者配售新股发生在前，由于缺乏约束，投资者未必会履行支持券商承销业务的承诺。投资者享受券商关照而又不履行承诺，券商相当于吃了哑巴亏，因为券商不会将其与投资者的私下承诺公之于众，这样只会引起公众对于券商私相授受行为的更大关注。因此更大的可能是投资者事前参加定向增发申购，券商事后帮助投资者入围IPO网下配售。2013年IPO暂停和2014年1月初IPO重启恰好符合这一时间顺序。本文就是利用这一天然的契机来检验如下假说：

投资者在2013年参加券商所承销的定向增发申购次数越多，该投资者入围同一家券商在自主配售期间承销的IPO网下配售新股的可能性就越大。

四、研究设计

本文选择2014年1月招股的52家公司为样本。原因是2014年2月起IPO又暂停了4个多月，直到6月份才恢复。在此期间中国证监会相继发布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》(中国证监会令第98号)、《关于修改〈首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定〉的决定》(证监会公告［2014]11号)，中国证券业协会相继发布了《首次公开发行股票承销业务规范》、《首次公开发行股票配售细则》、《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则》等规定，对有效报价投资者家数、存量发行、网下询价投资者资质等做了调整。最主要的变化是，修改后的《证券发行与承销管理办法》不再限制网下询价中提供有效报价投资者数量的上限，仅仅要求提供有效报价的投资者不少于10家(发行4亿股以上的为20家)。当限制有效报价投资者上限时，每个入围投资者获配数量很大，通常获利丰厚；而在不限制有效报价投资者上限时，入围投资者数量常常多达200多家，每个投资者能获得的新股数量相当少，这类似于“平均主义”、“大锅饭”的做法。此外新的管理办法还规定，同类投资者获配比例应该相同，即在2014年2月份以后，券商无法再重点关照特殊对象，自主配售经过1个月的实践就落下了帷幕。综合上述情况，本研究的样本采用在2014年1月招股的52家IPO公司。

在实证检验中，我们用IPO的询价对象而非配售对象来定义投资者。询价对象是参加询价的法人或者自然人，一个询价对象可以对应多个配售对象。例如基金公司是一个询价对象，旗下有多只基金参加IPO网下询价，各基金就是配售对象。证券公司是一个询价对象，其自营账户和集合资产管理账户都参加IPO网下询价，它们则是不同的配售对象。某些情况下询价对象本身就是一个配售对象，如投资公司或自然人。定向增发公司只披露参加申购的询价对象名称，所以用IPO的询价对象来衡量投资者。只要询价对象下的某一配售对象有一档申报价格落在区间[P_offer，P_up)内，则认为该投资者(询价对象)入围该IPO网下配售，成为有效报价投资者。如果询价对象下没有一家配售对象的申报价格落在该区间，则认为该投资者没有入围。若投资者i入围券商j承销的IPO公司k的网下申购，则被解释变量Qualify1_i，j，k取1，否则取0。如果招股说明书上有多家承销商，则只取排名第一位的主承销商作为待考察的券商。

Qualify1_i，j，k是根据投资者和IPO公司的对应关系定义的。可能存在以下情况：券商j承销了A、B两家IPO公司，而投资者i参加了这两家公司的网下申购。券商每次最多只能让20(或40)家投资者成为有效报价投资者，而想得到券商关照的投资者数量相当多。所以券商j不可能每次都关照投资者i。券商需要在投资者之间平衡。即便投资者i过去多次申购券商j承销定向增发，但投资者i更多的可能性是入围A或者B其中一家的网下申购，而不太可能两次都能入围。采用投资者—IPO公司数据做回归分析，不利于假说的验证(by-against本文的假说)。

为了解决这一问题，我们用投资者—券商数据来定义因变量。如果券商j在2014年初承销了1家或者1家以上的IPO公司，只要投资者i至少入围了其中一家IPO公司的网下申购，则Qualify2_i，j取1，否则取0。

解释变量为投资者i在2013年参加券商j承销定向增发申购的次数RELATION_i，j。该变量越大，说明投资者i与券商j之间的合作关系越密切。剔除了以下两种类型的定向增发：(1)资产注入类型的定向增发；(2)投资者在发行之前已经确定的募集资金型的定向增发。例如，浦发银行2010年10月15日发布公告，完成向中国移动广东分公司的定向增发，募集资金394.6亿元。但早在2010年3月11日浦发银行即已发布公告，宣告将向中国移动广东分公司定向增发，发行对象已在事前确定。这两类定向增发中的发行对象具有很强的针对性，发行人和发行对象事前已深入交流，券商参与程度较小。另外，剔除了没有披露参加申购的投资者信息的定向增发样本。

本研究采用Logistic回归，模型如下：

$ \begin{array}{l} {\rm{Qulify}}{{\rm{1}}_{{\rm{i,j,k}}}}{\rm{/Qulify}}{{\rm{2}}_{{\rm{i,j}}}}{\rm{ = }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{0}}}{\rm{ + }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{1}}}{\rm{Relatio}}{{\rm{n}}_{{\rm{i,j}}}}{\rm{ + }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{2}}}{\rm{N\_IPO\_IN}}{{\rm{V}}_{{\rm{i,j}}}}{\rm{ + }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{3}}}{\rm{N\_PIPE\_IN}}{{\rm{V}}_{\rm{i}}}{\rm{ + }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{4}}}\\ {\rm{N\_IPO\_U}}{{\rm{W}}_{\rm{j}}}{\rm{ + }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{5}}}{\rm{N\_PIPE\_U}}{{\rm{W}}_{\rm{j}}}{\rm{ + }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{6}}}{\rm{FUN}}{{\rm{D}}_{\rm{i}}}{\rm{ + }}{{\rm{\alpha }}_{\rm{8}}}{\rm{Individua}}{{\rm{l}}_{\rm{i}}}{\rm{ + \varepsilon }} \end{array} $

(1)

根据假说，预期系数α₁为正。其他控制变量定义及控制原因见表 1。

如果某券商在2013年没有承销任何一家定向增发公司，则按照本文的定义，没有一家投资者与该券商存在定向增发业务上的合作关系，因此剔除这些券商承销IPO的申购记录(它们是渤海证券、东吴证券、东莞证券、海际大和证券、华龙证券、齐鲁证券和瑞银证券)。最终样本为2014年初招股的43家IPO公司，它们由21家券商承销，共有860家投资者参加申购，总申购次数是7998次。另外研究样本涉及有152家在2013年定向增发的公司。

投资者参加定向增发公司申购记录来自公司披露的《非公开发行合规性报告》，其余数据来自Wind资讯。

五、实证分析 (一)描述性统计

表 2报告了变量描述性统计分析。有的变量衡量投资者，有的变量衡量券商，有的变量衡量投资者—IPO公司(券商)，因而变量的观测数并不相同。

Qualify1均值为10%，表明投资者每10次申购中有1次机会入围。Qualify2衡量的是投资者—券商层面指标，其对是否入围的衡量较Qualify1宽松，故其均值达到14.9%。RELATION均值为0.102，表明在十分之一左右的申购中，投资者曾经在过去的一年里认购过相应券商承销的定向增发股票。N_IPO_INV最大值为22，国信证券在2012年共计担任22家IPO公司主承销商，而渤海证券股份有限公司参加了这22家公司申购。N_PIPE_INV最大值为96，2013年共有152家公司进行定向增发，兴业全球基金管理有限公司参与了其中96家公司的申购。这860位参加2014年初IPO申购的投资者中，有151位参加了2013年度的定向增发申购。

表 3根据RELATION分组，考察投资者i在与券商有关系和无关系的情况下获配的情况，其中括号中的数字为中位数。在RELATION=0的组(以下简称非合作关系组)中，投资者与券商没有定向增发合作关系，RELATION>0的组(以下简称合作关系组)表明投资者与券商有定向增发合作关系。根据假说，合作关系组投资者入围该券商承销IPO网下申购的概率更大。RELATION>0组Qualify1和Qualify2的均值显著大于RELATION=0组的均值。虽然这两组公司Qualify1和Qualify2的中值均为0，但中位数z统计量显示这两组公司存在显著差异。表 3给出的结果表明券商会“优待”那些与其有合作关系的投资者，与假说相符。

(二)回归分析

表 4报告了模型(1)的回归结果。回归(1)中，样本为投资者-IPO观测数，解释变量RELATION系数在5%水平上显著为正，表明投资者与券商在定向增发业务上的合作关系越密切，投资者入围该券商承销IPO新股的概率越大，券商对有合作关系的投资者的关照更多。回归(1)中N_IPO_UW系数显著为负，解释如下：N_IPO_UW较大则表明券商在2014年初拥有的可分配IPO资源较多。例如，券商j承销A、B、C、D四家IPO公司，券商可能只在其中一家公司的网下申购中关照投资者i，而不太可能每次都关照投资者i。券商j承销A公司IPO时关照了投资者i，那么在承销B、C、D公司时关照投资者i的可能性就会较小。N_PIPE_UW系数显著为负，与预期相符合。N_PIPE_UW为券商j在2013年承销的定向增发公司数量，指标越大说明券商j拥有的与其有合作关系的投资者数量越多。假如券商在IPO配售时并不关照有合作关系的投资者，那么任一投资者在参加申购关系户较多的券商所承销的IPO与参加申购关系户较少的券商所承销的IPO时，入围概率不应存在差异。然而N_PIPE_UW系数显著为负，表明投资者在申购关系户较多的券商所承销的IPO时，因为券商倾向于关照与自己有合作关系的投资者，所以投资者入围概率较低。研究设计中将投资者分为四种类型：基金公司、证券公司、自然人投资者和其他投资者，其他投资者包括保险公司、私募、企业等。回归表明基金投资者入围概率相对最大，自然人投资者入围概率相对较小。基金可以在经纪业务、研究业务(如证券公司金牌分析师的评选需要基金经理打分)等方面给券商较多支持，券商更多地关照基金公司在意料之中(Gu等，2013)。而自然人投资者的重要性相对较小，得到券商关照的机会较少。其余变量系数也与预期基本相符。

回归(2)是在回归(1)样本的基础上，限定有效报价区间不超过0.05元的IPO公司为研究对象。如果券商有意关照投资者，向投资者透露有效报价区间的范围，那么这个有效报价区间应较窄。如果透露的报价区间太宽，则会有很多投资者(包括知情和不知情投资者)的报价落在这一区间，突破有效报价区间投资者数量的上限要求，使得这一区间不能成为有效报价区间。有效报价区间上下限之间的价格限定为0.05元后，样本减少到1754个，RELATION系数由0.15上升到0.301，与预期相符。

回归(3)样本为投资者—券商观测数，被解释变量为Qualify2。只要投资者i入围了券商j承销的IPO网下申购(不论次数)，则Qualify2为1，否则为0。此时RELATION系数在1%水平上显著为正，与假说相符。和回归(1)不同，回归(3)中N_IPO_UW系数显著为正。券商j承销的IPO公司越多，则至少关照投资者i一次的可能性就越大。

当所有自变量取均值时，根据(1)式计算的入围概率为p₁。当其余自变量取均值、RELATION均值增加一个标准差时，入围的概率为p₂。Δp=p₂-p₁表明其他变量取均值而RELATION增加一个标准差时，投资者入围概率的增加。表 4最后两行报告了Δp和Δp与平均入围概率的比值。从经济重要性上看，其他自变量取均值而RELATION比均值增加一个标准差，投资者入围相对概率在表 4的三种情况下，会分别增加6.9%、17.5%和9.4%。因此，定向增发中与承销商建立的关系对投资者入围概率的影响是非常重要的。表 4的结果与假说预期结果一致。

(三)进一步的分析

1.券商IPO资源多寡与关系投资者入围IPO网下申购

券商IPO资源的多寡会影响有合作关系的投资者入围IPO网下申购。当券商承销IPO公司相对较多且需要关照的有合作关系的投资者数量相对较少时，可操作空间相对较大、“关照”起来更为方便。当券商承销IPO公司相对较少且需要关照的有合作关系的投资者数量相对较多时，券商就会面对如何将有限的入围资格在众多关系户之间平衡的难题。此时券商要么不加以关照，以免引起关系投资者厚此薄彼的质疑，要么只能照顾其中的少部分。因此，假说所预期的结果应该主要出现在IPO资源相对于有合作关系的投资者较多的样本组中。

我们用券商在2014年初承销的IPO公司数量衡量其拥有的IPO资源，用券商在2013年承销的定向增发新股次数衡量其有合作关系的投资者数量。券商承销的定向增发次数越多，有合作关系的投资者数量也越多。将21家IPO券商分为两组：普通组和平衡困难组。前者包括13家券商。后者包括海通证券(2, 11)、华泰联合证券(3, 6)、西南证券(2, 12)、中信建投证券(3，10)、中信证券(1, 5)、安信证券(1, 4)、兴业证券(1, 3)、中德证券(1, 4)，括号中分别是券商承销IPO公司数和承销定向增发公司数。平衡困难组券商拥有的IPO资源相对较少，而有合作关系的投资者数量相对较多，因此券商在关系户之间平衡、关照关系户的难度较大。那么当投资者与券商有合作关系时，券商资源的相对多寡会导致投资者申购入围情况的不同吗？表 5报告了与券商有合作关系的投资者(RELATION_{i, j}>0)在普通组和平衡困难组申购和入围情况的对比。

表 5中有合作关系的投资者一共申购了971次(559+412)，入围了138次(101+37)，平均入围率为14.21%。分组后，在普通组中有合作关系投资者的入围率为18.06%(101/559)，远远高于平衡困难组中有合作关系投资者的入围率8.98%(37/412)。这说明只有当券商关照投资者的机会较为充裕时，才会关照有合作关系的投资者。

表 6将样本分成普通组券商承销的IPO和平衡困难组券商承销的IPO，对模型(1)进行回归分析。回归(1)、(2)被解释变量为Qualify1，回归(3)、(4)被解释变量为Qualify2。回归(1)和回归(3)中的RELATION系数显著为正，说明当券商有较充裕的机会关照投资者时，与券商有合作关系的投资者入围网下申购的概率更大。回归(2)和回归(4)中RELATION系数不显著，说明券商关照投资者的能力较弱时，与券商合作关系的密切程度对投资者入围网下申购没有显著影响。假说主要在普通组券商承销的IPO中成立。

2.投资者申购定向增发的积极程度与入围IPO网下申购

以上分析表明，券商在IPO配售时关照那些与其有定向增发合作关系的投资者。同样是参加定向增发申购，但表现不同的投资者发挥的作用有差异，券商可能会区别对待。根据前文分析可知，定向增发采取竞价决定发行价格和发行对象。投资者的报价分布对发行价格的高低有较大影响：报高价的投资者越多就越能提升定向增发价格，报低价的投资者越多则越会拉低定向增发价格。出于自身声誉和承销费用的考虑，券商自然是希望能提高定向增发价格，因此会更加珍视在定向增发中高价申购的投资者，给这些投资者更多关照。如果用RELATION_H_{i, j}表示投资者i参加券商j承销的定向增发新股中高价申购的次数，RELATION_L_{i, j}表示投资者i参加券商j承销的定向增发新股中非高价申购的次数，那么预测前者对于投资者i入围券商j承销IPO网下申购的影响更大。

用投资者申购价格与公司发行价格之差衡量投资者高价申购：申购价格超过定向增发价格的程度越大，表明该投资者申购越积极。如果投资者对定向增发公司有多于一档的报价(每位投资者最多可以申报三档价格)，则取该投资者最高档的报价作为其申购记录。152家定向增发公司共计有1513条投资者申购记录，计算每条申购记录的申购价格与公司发行价格之差并从小到大排序，取这一差值的最高10%申购记录的投资者为报高价投资者，其余为没有报高价投资者。由于IPO网下询价时入围投资者的数量有上限，入围投资者能获配的股数少则数万股，多则数十万股，这将为投资者带来百万元以上的无风险收益。这一券商给予投资者的不赀之赏，只有那些为券商立下不世之功的投资者才能获得。在定向增发申购中表现特别突出的投资者更能得到券商的珍视和关照，以最高10%作为分界点可以有效区隔投资者报价的积极程度。RELATION_H和RELATION_L分别衡量投资者高价申购次数和非高价申购次数。我们在模型中同时加入RELATION_H和RELATION_L，其回归系数分别表示相对于那些未申购的投资者，高价申购和低价申购投资者对获配可能性的影响。

以RELATION_H和RELATION_L为解释变量，表 7报告了回归结果。回归(1)中RELATION_H系数在10%水平上显著为正，RELATION_L系数为正但不显著，且RELATION_H系数是RELATION_L系数的3倍多，说明相对于不申购或低价申购的投资者，券商更加重视投资者在定向增发过程中的高价申购行为，在IPO发售时对这些投资者的关照更多。回归(2)中两个解释变量均显著为正，而RELATION_H系数远远大于RELATION_L系数，这进一步证明券商不仅关注与投资者在定向增发业务上的合作关系，而且更加关注投资者在定向增发申购过程中的积极表现。投资者想要得到券商的特别关照，在定向增发过程中以较高价格申购是有效的手段。表 7说明券商能够区别关系强度不同的投资者。其他控制变量系数与显著性水平与之前基本相同。

3.券商如何关照投资者

投资者报价必须落在有效报价区间［P_offer, P_up)才能入围，券商很可能告知了某些投资者有效报价区间的大致范围，以提高他们入围的可能性。那么券商什么时候向投资者传递这一信息呢？券商可以在询价之前提示投资者在某些价位报价。若如此，券商最后制定的发行价格必然要靠近这一事前提示的价位，而很可能使得发行价格偏离在询价过程中投资者报价的一般水平，因为券商很难预测众多投资者的报价情况。我们将这种观点称为“事前提示观”。另外一种可能是，询价快结束时券商掌握了报价分布情况，决定根据投资者报价均值制定发行价格。此时券商将大概的有效报价区间告诉某些投资者，让他们在询价结束前的最后阶段提交订单，他们的报价很可能就落在最终的有效报价区间内，成为入围投资者。我们称这种观点为“事中提示观”。事中提示观较事前提示观应该更加符合现实。原因有二：一是若事前提示，最后的发行价格很可能偏离网下询价平均水平，券商和发行人会被质疑忽视集体的意见^①。二是只有在网下询价快要结束时，券商才能对报价分布情况有所了解。入围投资者的数量不能超过20家(或40家)，因此券商不能选择报价太密集的区间。在询价快要结束的时候，券商才能判断可行区间，此时提示关系投资者才能提高他们入围的可能性。

①券商参考投资者报价均值制定发行价格能够表明自身的无偏，化解市场对新股定价的质疑。例如不少IPO公司在发行公告中列出了投资者报价的加权平均值、中位数等指标，说明发行价格的制定是参照这些指标做出的，表明发行价格的合理性。又如众信旅游23.15元的发行价格远远低于报价均值(删除了最高90%多的申购量)，引起了市场的巨大质疑。

当然，券商制定的发行价格未必与投资者报价均值完全一样，但如果券商参考报价均值，则最终发行价格将比较靠近报价均值。计算样本中43家IPO公司发行价格偏离报价均值的程度：

$ {\rm{Diff}} = (发行价格 - 报价均值)/报价均值 $

(2)

报价均值为网下申购中投资者报价的加权平均数，权数为投资者在该价位上的申购量。43家IPO公司的Diff均值为-0.017，中值为0.019，均值、中值与0的差异均不显著，且大部分公司的Diff绝对值并不大。这说明大部分公司的发行价格都参考了投资者报价均值情况。

入围的投资者包括关系投资者和非关系投资者两种。其中关系投资者更可能得到券商提示，他们的报价会更接近最终的有效报价区间［P_offer, P_up)。而入围但没有合作关系的投资者得到券商提示的可能性较小，即便入围也更可能是运气使然。由于每位投资者在网下申购时最多可以报3档价格。入围的关系投资者由于得到提示，其3档价格应该都更接近有效报价区间。入围的非关系投资者由于运气有一档价格位于有效报价区间，但其他档报价可能距离有效报价区间较远。

43家IPO共对应着39814条IPO公司-投资者-价格数据(每位投资者最多可以提交三档价格)。投资者对某IPO公司报价为P_i (i=1, 2, 3)，该IPO公司有效报价区间为［P_offer, P_up)，则定义投资者报价接近有效报价区间的程度Dev为：

$ {\rm{Dev = }}\frac{{\rm{1}}}{{\rm{3}}}\sum\limits_{{\rm{i = 1}}}^{\rm{3}} {\left[{{\rm{Abc(}}{{\rm{P}}_{\rm{i}}}{\rm{ - Poffer) + Abs}}\left( {{{\rm{P}}_{\rm{i}}}{\rm{ - }}{{\rm{P}}_{{\rm{up}}}}} \right)} \right]} $

(3)

其中，Abs为取绝对值。Dev越小说明投资者报价越接近有效报价区间。表 8根据是否入围和是否为关系投资者将样本分为四组，报告了每组Dev均值和中值。统计表明，在入围投资者中，有合作关系组Dev显著小于没有合作关系组，说明他们能够入围绝非运气可以解释，而是得到信息提示，因而报价才会更加精确。而在没有入围的投资者中，有合作关系的投资者的报价反而更不精确。如果有合作关系的投资者的分析能力的确优于没有合作关系的投资者，那么前者不论入围与否，其报价都会较后者更加精确，但表 8显示的结果与此不符。可见，是由于券商提示了有合作关系的投资者，他们才能更精准地报价、更有可能入围。

IPO申购报价分布券商事前难以预测，那么券商是何时向关系投资者提示报价区间的呢？表 9将IPO公司按照Diff分组，研究入围投资者报价接近情况Dev。Diff绝对值较小的IPO公司表明券商主要根据投资者报价均值决定发行价格；反之，券商更可能根据自己的意愿制定发行价格。Diff分组后再比较有合作关系和没有合作关系的投资者的报价接近程度Dev，可以有效区分事前提示观与事中提示观。

Panel A中IPO公司发行价格距离投资者报价均值较近，表明券商更多地根据投资者报价均值制定发行价格。如果事中提示观成立，那么在发行价格靠近平均报价的IPO公司，有合作关系的投资者的Dev应该显著小于没有合作关系的投资者。Panel A的检验的确如此。Panel B中IPO公司发行价格距离投资者报价均值较远，表明券商更多地根据自己的意愿制定发行价格。如果事前提示观成立，那么在发行价格远离平均报价的IPO公司，有合作关系的投资者的Dev应该显著小于没有合作关系的投资者。但Panel B的检验并非如此。因此事中提示观较事前提示观更符合实际。

从上述分析可以推测出券商关照关系投资者的操作手法：在询价快结束时券商观察到大部分投资者的报价分布，据此制定发行价格，并在发行价格均值附近寻找合适的价格区间，提示某些关系投资者在这些位置申购，使得有效报价区间包括他们的报价，进而使得这些投资者成为提供有效报价的投资者，有资格获配新股^①。

①这一发现在一些媒体报道中得到了印证，比如《经济观察报》记者李保华经调查发现，“…等询价的当天报价差不多的时候，保代会通知意向投资方基本接近发行价的价格……”。

4.关系投资者入围与IPO资源配置效率^②

②感谢匿名审稿人的宝贵建议。

以上分析表明，承销商在IPO网下申购中关照那些与其有定向增发申购合作关系的投资者，那么这种基于关系往来的配售是否影响IPO资源配置效率呢？对这个问题我们从两个角度去讨论。首先，不合理的定价会影响资源配置效率。因此，第一个维度的研究是在IPO时承销商对关系投资者的关照是否影响了发行价格，即当有关系的投资者入围时承销商是否压低了发行价格，从而进行利益输送。无论是相关性检验、单变量检验还是多元线性回归，我们都没有发现“关系投资者入围数量”对IPO定价水平有显著的影响。其次，在IPO后，关系投资者可以以股东的身份监督甚至影响公司重要决策，从而影响资源配置效率。这一影响的前提是投资者持续地持有公司股票，这是我们关注的第二个维度。在最终入围获配网下发行新股的投资者中，我们对比了“有关系的投资者”与“无关系的投资者”在公司上市后短期内的减持程度，发现两类投资者的减持幅度均高达95%以上，且二者之间没有显著差异。鉴于这些机构投资者在极短时间内的大幅度减持，他们参与公司治理、监督公司提高募集资金使用效率的可能性极低。基于以上实证结果，我们没有发现承销商在网下发售中关照有关系的投资者会直接影响资源配置效率的证据。

六、结论与启示

本文研究了投资者与券商在定向增发中的业务合作关系是否会影响投资者入围同一券商承销的IPO网下申购。首先，利用2013年投资者申购定向增发和2014年初投资者申购IPO的数据，我们发现投资者申购券商承销定向增发的次数越多，入围该券商承销IPO公司网下申购的可能性越大。其次，投资者入围网下申购与券商可调配IPO资源的多寡有关。当券商拥有IPO资源相对于需关照的投资者较多时，投资者与券商合作关系的密切程度对投资者入围IPO网下申购有显著为正的影响；反之，投资者与券商合作关系密切程度对投资者入围IPO网下申购没有显著影响。再次，投资者入围网下申购与投资者在定向增发中的积极程度有关。投资者在定向增发中高价申购的次数越多，就越能得到券商的关照，入围这些券商承销IPO网下发售的概率更高。因此投资者想要获得券商的关照，需要事前付出较大的代价。随后，券商在IPO承销中关照关系投资者的手段是在IPO询价的最后阶段，将可能的最终价格区间透露给投资者，使得关系投资者能够“幸运”入围。最后，券商在IPO承销中关照关系投资者并没有直接影响IPO资源配置效率，但券商关照关系投资者的行为显然违背了经济交易中公平的基本原则。

本文将投资者参与券商承销定向增发申购看作是投资者与券商建立关系的手段，并发现这种关系影响了券商对投资者的态度。这也许不符合资本市场中的公平公正原则，但本文并不试图评价这种关系是否具有正当性，因为每个经济人都会追求自身利益最大化。本文的启示在于两个方面：一是券商与关系投资者之间的互利行为可能对市场中的其他利益相关方产生影响，如对发行人及非关系投资者利益的影响，这些利益相关者需要对IPO中的利益输送进行关注；二是对市场监管者来说，若要规范市场中的利益主体，使得政策(如赋予券商自主配售权)发挥预期效果，券商与关系投资者的互动行为是不得不考虑的因素。

投资者和券商之间的关系远比我们描述的复杂。通过公开数据只能衡量投资者与券商在证券发行承销方面的合作关系，而其他关系无法观测与衡量。这些无法观测到的关系对于券商挑选新股配售对象可能也存在影响，这值得未来进一步研究。